欧美疫情、美国大选、三季度经济增速不及预期、三季报业绩披露、科创板 IPO 与机构调仓，重重内外部因素扰动下，股市、商品调整，债市反弹。但经济的中期趋势仍为复苏，市场的短期反复皆为入场机会。

▌ 国内宏观：消费取代投资成为复苏引擎。10 月建材产销双双回落，但幅度未超出季节性。后续投资端预计仍有韧性，但增量空间可能有限，地产和基建顶部临近。可选和必选消费均快速修复，日用消费品修复好于后地产周期产品。汽车销售的“金九银十”预计对社零增速带来正向拉动作用。物价方面，10 月食
品价格逐步回落，猪肉价格开启环比下行通道，工业品价格环比略有回落，但年内 CPI、PPI 剪刀差仍有望继续收敛。
▌ 政策：“十四五”开新章。“十四五”将在很大程度上塑造中期维度资本市场格局。首先，扩大内需规模是发展双循环的关键，释放国内居民消费活力对扩大内需的意义尤甚。其次，要不断提高要素配置的市场化程度，以提高要素资源的配置效率并促进全要素生产率的提升。最后，“十四五”时期预计健全养
老保障体系将从完善养老金制度和强化养老服务两方面同时发力。
▌ 流动性：DR007 中枢围绕 2.2%运行。预计 11 月国债/地方政府债发行量分别在 5500/4000 亿元左右，供给压力相对有限。11 月是历年财政收入低点，缴税压力较小。公开市场到期压力不大，央行操作预计平稳。DR007 中枢预计围绕
2.2%运行，对长端利率的压力有限。
▌ 海外：关注疫情反复及美国大选的不确定性。受气温下降的影响，近期海外疫情出现明显反复，单日确诊达到 50 万例，欧洲反弹最为明显。预计海外疫情反复只会影响欧美经济短期复苏的节奏，不改变其中期复苏的趋势。美国大选将于 11 月 3 日正式完成投票，当前拜登的领先优势依然明显。随着大选临近，不
确定性逐渐降低。无论谁胜出，预计积极的财政主张都会延续，只是形式不同
▌ 大类资产展望：风动幡不动
股票：不确定渐次落地，空窗期渐入佳境。外部环境看，海外疫情反复的冲击有限，美国大选日趋明朗，预期落地改善市场情绪。内部驱动看，科创板IPO 和机构调仓对流动性预期的压制缓解，政策变量的重要性提升。预计内
外部扰动因素落定后，A 股重回中期慢涨。重点看好顺周期和“十四五”主题。
债券：利率顶部明确，关注交易性机会。首先，货币政策预计仍然维持中性， 资金利率大概率仍在政策利率附近波动。其次，债券供给压力和银行负债压力缓解最快在 11 月能看到。最后，经济方面，修复趋势延续，预期调整后对债券市场的影响将钝化。利率存在交易性机会，但难言趋势性下行。
商品：疫情风险可控，商品无需过于悲观。原油：疫情导致情绪扰动，油价底部支撑仍在；黑色：强现实弱预期，高库存压制向上空间；基本金属：经
济修复不确定性增加，金属价格短期面临震荡调整压力；农产品：马棕产量下降，累库缓慢，支撑油脂价格。
▌ 风险因素：海外疫情进展具有较大不确定性；地缘政治冲突存在超预期的可能性；货币政策收紧的程度可能超出预期；经济基本面和盈利修复可能弱于预期