事件：公司发布 2020 年第三季度报告，前三季实现营业收入 6.04 亿元， 同比增长 55.37%；归属于上市公司股东的净利润 3.20 亿元，同比增长67.48%。
非强免猪用疫苗龙头，三季度业绩加速释放
公司是非强免猪用疫苗的龙头，随着下游生猪存栏持续回升，公司业绩加速释放。单三季度，公司实现营收 2.49 亿元，同比增长 143.75 ；归母净
利润 1.37 亿元，同比增长 279.11 。随着新产品的持续放量，公司毛利率持续改善，20Q3 毛利率 84.89 ，同比提升 5.31pct，环比提升 0.68pct。费用方面，20Q3 销售费用率 14.58 ，同比下降 4.01pct，管理费用率 4.71 ， 同比下降 6.35pct，研发费用率 6.27 ，同比下降 1.89pct。毛利率的提升叠加费用管控良好，公司单季度净利润率达到 54.92 。
非洲猪瘟后生猪存栏恢复，猪用疫苗需求有望触底回升
非洲猪瘟对行业产能造成了冲击，生猪产能下降导致猪肉价格上涨，生猪养殖利润进入高盈利区间，养殖企业的养殖意愿强烈。以上市公司为代表的大型养殖集团凭借着防疫能力及资金优势率先开始补栏，自 2019 年 10 月以来，能繁母猪存栏环比转正，带动猪用疫苗的需求触底回升。长期来看，非瘟疫情提高了养殖门槛，将加速养殖行业集中度的提升，而养殖规模化程度不断提高将带动市场苗渗透率的快速提升。
乘养殖规模化和疫苗市场化东风，公司业绩有望持续高增长
依托陈焕春院士和华中农大，公司研发实力居业内领先地位。凭借着本土分离的流行毒株以及“活苗+死苗”的免疫方案，2017/2018 年公司猪伪狂犬病疫苗市场份额稳居第一，此外多个产品业内领先。公司采取“直销+ 经销”的模式，并且以技术服务不断增强客户粘性。目前公司直销模式的客户已经涵盖温氏股份、牧原股份、正邦科技等大型农牧养殖企业，同时公司通过近 300 家疫苗经销商，辐射国内主要市场。随着下游客户规模不断壮大，公司有望乘养殖规模化和疫苗市场化东风，实现业绩持续高增长。

基本数据
A 股总股本(百万股) 465.00
流通A 股股本(百万股) 79.75
A 股总市值(百万元) 18,595.35
流通A 股市值(百万元) 3,189.13
每股净资产(元) 5.55
资产负债率() 14.68
一年内最高/最低(元) 43.50/28.78

考虑到公司产品快速增长，我们上调盈利预测。预计 2020-2022 年，公司
净利润 4.19/5.99/7.85 亿元（前值 3.82/5.63/7.52 亿元）， 同比增长73 /43 /31 ，EPS 分别为 0.90/1.29/1.69 元，对应 PE 分别为 44/31/24 倍。公司是猪伪狂犬疫苗的龙头，在非强免疫苗领域中有较强的竞争力，研发实力、渠道能力处于行业领先地位。参考可比公司估值水平，给予 2021
年 40 倍 PE，目标价 51.6 元，维持“买入”评级。

风险提示：合作研发的风险；疫情的风险；产品竞争逐步加大的风险；共同实际控制人控制的风险；华中农大对外许可导致的风险等