事件：公司披露 2020Q3 业绩，整体业绩数据持续改善。
公司 2020 年 Q1~Q3 实现营收 13.46 亿元（-28.57%），实现归母净利润 3.42

亿元（+24.09%），其中扣非后归母净利润达到 8397.08 万元（-64.83%），非经营性损益主要来源于公司 Q1~Q3 非流动资产处置。
2020Q3 实现营收 5.32 亿元（-13.99%），环比 Q2 跌幅明显收窄改善；Q3公司实现归母净利润 0.79 亿元（-6.60%），环比 Q2 归母净利润 0.19 亿元
（-81.60%）明显回升。
品牌端：各品牌业绩持续改善，Laurèl 同比提升，IRO Paris 同比转正
1）主品牌 ELLASSAY Q1~Q3 实现营收 6.17 亿元（-16.61 ），毛利率达到
71.49 （+1.71pct）；其中 Q3 实现营收 2.37 亿元（-9.97 ），毛利率为 72.15
（+3.21pct）。
2）Laurèl 品牌 Q1~Q3 实现营收 9245.81 万元（+15.7%），毛利率达到 68.82%
（-8.19pct）；其中 Q3 实现营收 4182.43 万元（+62.78%），毛利率为 58.70%
（-9.42pct）。
3）Ed Hardy 及 Ed Hardy X 品牌 Q1~Q3 实现营收 1.63 亿元（-48.19 ）， 毛利率达到 63.86 （-3.88pct）；其中 Q3 实现营收 6548.22 万元（-21.14 ），毛利率为 62.73 （+0.38pct）。
4）IRO Paris 品牌 Q1~Q3 实现营收 3.95 亿元（-20.34%），毛利率为 59.56%

作者
范张翔 分析师
SAC 执业证书编号：S1110518080004
fanzhangxiang@tfzq.com
孙海洋 分析师
SAC 执业证书编号：S1110518070004
sunhaiyang@tfzq.com
股价走势

（-5.1pct）；其中 Q3 实现营收 1.69 亿元（+10.28%），毛利率为 54.79% 歌力思 服装家纺
（-12.26pct）。
5）新引进 self-portrait 品牌 Q1~Q3 实现营收 1083.58 万元。
按门店类型：线上销售高速增长，智慧零售推动线下渠道稳步增长

直营渠道：2020Q1~Q3 累计实现营收 9.09 亿元（-7.79 ），毛利率达到
69.84 （-1.47pct），其中 Q3 实现营收 3.43 亿元（+8.34 ），毛利率为 67.82
（-1.61pct）。
分销渠道：2020Q1~Q3 累计实现营收 3.88 亿元（-41.52 ），毛利率达到
56.79（-6.64pct），其中 Q3 实现营收 1.84 亿元（-14.81 ），毛利率为 56.49
（-7.49pct）。直营渠道快速恢复，环比迅速回升，Q3 同比归正，分销渠道同比跌幅逐渐收窄，整体来看公司直营渠道业绩表现优于分销渠道。
按销售渠道：线上渠道保持高速增长，线下渠道环比 20H1 加速修复改善
线上渠道：2020Q1~Q3 累计实现营收 2.03 亿元（+148.96 ），毛利率达到70.31 （+20.59pct），其中 Q3 实现营收 5744.21 万元（+120.60 ），毛利率为 65.45 （+7.11pct）。线上渠道 Q3 延续高速增长，渠道盈利能力稳步提升，我们经归纳认为主要得益于公司构建的直播运营平台和营销团队， 成功实现从电商平台至社交媒体的多样化渠道延伸。
线下渠道：2020Q1~Q3 累计实现营收 10.93 亿元（-30.23 ），毛利率达到
65.12 （-3.98pct），其中 Q3 实现营收 4.70 亿元（-7.29 ），毛利率为 63.67
（-4.00pct）。线下渠道 Q3 加速恢复，环比 2020H1 跌幅快速修复改善。
盈利能力保持稳定，销售费率有所上升
毛利率：2020 年前三季度公司销售毛利率为 65.01%（-1.07pct），Q3 单季度毛利率为 62.52%（-1.59pct）；毛利率水平相对稳定。
费用率：2020 年前三季度公司销售/管理/财务/研发费用率分别为 39.30%
（+8.34pct）、7.84%（-1.85pct）、0.62%（+0.08pct）、2.97%（-0.78pct）；2020Q3
公司销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率分别为 37.40% （+5.05pct ）、2.94%

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2019-11 2020-03 2020-07
资料来源：贝格数据

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（-6.32pct）、-0.41%（-2.22pct）、2.35%（-1.60pct）。其中管理、研发费用率下降幅度较大主要系公司适应疫情下市场环境，压缩研发支出缩，减少后台费用，以及处置百秋网络股权所致。
归母净利率：公司 Q3 归母净利率达到 14.90%（+1.18pct），环比 Q2 归母净利率 4.61%明显改善。
运营能力整体保持稳定，存货周转效率环比改善
公司 20Q3 存货规模 5.04 亿元（-13.01%），规模有所缩减，Q3 库存周转天数达到 315.13 天（+82.01 天），环比 H1 存货周转效率逐步改善；20Q3 应收账款规模为 2.50 亿元（-17.53%），应收账款周转天数 Q3 达到 63.75 天
（+15.53 天）。
Q1~Q3 经营性现金流净额为 11.85 亿元（-62.13%），其中 Q3 现金流净额为
5834 万元（-28.87%）。
维持“买入”评级，考虑到 1）公司 2020 年 2 月剥离百秋电商业务、公司未来短期营收端盈利端有所缩减，2）公司 20Q1~Q3 一次性非流动资产处置损益产生约 3 亿元非持续性经营利润，3）我们适当下调 21~22 年公司盈利预测。预计公司 2020~2022 年分别实现营业总收入 19.53、21.14、23.05 亿元，同比分别增长-25.26 、8.25 、9.05 ，20~22 年归母净利润分别为4.36、3.71、4.02 亿元（20~22 年原值为 4.36、4.02、4.71 元），对应 EPS分别为 1.31、1.12、1.21 元，对应 P/E 分别为 11.13、13.07、12.06 倍。
风险提示：高端女装线上需求增长速度放缓；线上渠道费用、直播电商社交电商费用开支超出预期；门店店效提升不及预期等。