业绩回顾
1-3Q20 业绩低于我们预期
公司公布 1-3Q2020 业绩：营业收入 21.46 亿元，同比下降 9.0%， 归母净利润 3.60 亿元，同比下滑 27.3%，扣非归母净利润 3.51 亿元，同比下降 28.6%，低于我们预期，主因公司盈利能力下滑幅度大于预期所致。分季度看，Q1/Q2/Q3 营收分别同比
-2.8%/-16.4%/-9.2%，归母净利润分别同比-16.1%/-48.0%/-24.2%。
发展趋势
1、1-3Q 营收下降 9%。1-3Q20 公司营收同比下滑 9.0%，其中单Q3 营收同比下滑 9.2%。分产品来看，我们预计：1）烟标业务总
体承压，国内业务在下游烟草客户持续降本增效的行业趋势下， 招标价格有所下降，海外业务受疫情蔓延的影响业务下滑；2）医药包装保持较快增长，主要系公司积极应对疫情下防护物资与医药产品的市场需求，保障药品包装的供应，实现较快增长；3）PET 基膜业务已初步完成基膜产品结构的转型升级并实现批量销售； 4）新型烟草方面，自有品牌 FreeM、Elon、Mox、Cigoo 等目前通过代理商渠道进行销售，我们预计有望实现较快增长。
2、盈利能力下滑。1-3Q20 公司毛利率同比下降 2.5ppt 至 37.7%， 我们认为主因招标价格下降压缩烟标主业毛利率空间。费用端， 期间费用率同比上升 2ppt 至 18.8%，其中销售费用率同比上升1.1ppt，我们预计主因公司加大营销投入所致，管理+研发费用率
同比上升 1.2ppt，财务费用率同比下降 0.4ppt。综合影响下，公司净利率下降 4.2ppt 至 16.8%。
3、拟非公开募资加码医药包装，后续关注公司内生外延进展。2020 年 9 月，公司公告定增预案，拟募资资金用于收购药包标的、设备改造及信息化建设。外延并购方面，公司战略性布局快速增长的医药包装行业，通过收购新三板上市公司首键药包和华建药包整合现有的医药包装业务资源，横向拓展医药包装品类，实现从供应链到生产销售的有效协同，同时公司发布药包五年战略规划旨在打造“东风药包”战略发展平台，力争在未来五年成为药包
龙头企业；内生发展方面，公司积极实行产能升级，打造智能化生产线，重点发力中高端精品香烟礼盒、酒包、IT 包装盒，我们认为未来有望提升生产效率，改善产品结构。
盈利预测与估值
考虑疫情等影响，我们下调 2020/2021 年净利润 8%/7%至 5.41 亿元/5.53 亿元。
当前股价对应 2020/2021 年 15.1 倍/14.8 倍市盈率。
维持跑赢行业评级，但由于盈利预测下调，我们下调目标价 5.0%
至 7.27 元，对应 17.9 倍 2020 年市盈率和 17.5 倍 2021 年市盈率较当前股价有 18.8%的上行空间。
风险
原材料价格大幅波动，核心客户订单流失，新业务拓展低于预期