Q3 项目恢复程度分化，关注后续复苏节奏与新项目扩张Q3 各存量演艺项目恢复程度分化，团队游欠佳影响整体恢复节奏Q3 公司存量项目主业预计盈利转正，但受团队游占比差异+学生出游限制等影响分化较大：预计丽江恢复最佳，三亚次之，而杭州本部受限于基数大及团队客流影响，恢复相对较慢，但公司也积极通过夜游模式探索收入增量。此外桂林、张家界、九寨项目等均处于恢复过程中。此外，新郑项目 9 月 19 日正式开业，但考虑公司上半年确认轻资产收入 1 亿+，我们预计 Q3 公司轻资产确认预计或相对有限。此外， 花房 Q3 预计贡献投资收益 300 万元左右。公司前三季度毛利率降约8pct，期间费率增 36.97pct，主要系公司上半年景区停业期间，相关成本费用调整至管理费用科目导致管理费率大增 34.33pct。
短期跟踪收入恢复节奏，新项目新模式支撑长线中枢
国庆期间公司存量项目收入预计恢复至同期 7 成，环比 Q3 改善。考虑国内外疫情防控差异，预计明年国内游仍有期待，公司存量项目仍有望受益。中线来看，公司新项目新模式持续推进。一方面，公司明年仍有望推出上海、佛山等项目，此外，西塘、珠海等项目也在积极推进中。中线来看，未来成都、北京、江苏等区域也不排除落地新项目。另一方面，杭州本部试点演艺王国集群模式，未来有望逐步推广，带来新看点。
风险提示：疫情风险， 减值风险及股东减持风险，新项目不达预期等
疫情不改龙头本色，新模式新项目助力新成长，维持“买入”
考虑恢复节奏，下调公司 20-22 年 EPS 至 0.06/0.50/0.71 元（此前0.18/0.59/0.76 元），明后年估值 33/23x。虽客流全面恢复仍待时日，但新项目新模式仍支撑公司中长线成长，且国内外疫情防控差异下， 明年国内游仍有期待，仍维持“买入”评级。

三季报业绩下滑 81%，基本符合预期，经营现金流转正
2020 年前三季度，公司实现收入 6.19 亿元，同比下降 71.96%；实现归母业绩
1.34 亿元，同比下降 89.47%，扣非业绩 1.11 亿元，同比下降 89.84%，EPS0.05 元，基本符合我们预期。若剔除花房重组影响，估算公司前三季度收入下滑 66%； 归母业绩下滑 86%，疫情影响显著。
Q3 单季，公司实现营收 3.36 亿元/-57.45%，实现归母业绩 9390.35 万元
/-80.64%，扣非后业绩 9135.79 万元/-80.87%，环比公司此前 Q2 营收 1.49 亿元/-75%，扣非业绩 0.02 亿元/-99%，同比盈利改善。并且，Q3 经营现金流 2.82
亿元/-43.16%，带动公司前三季度现金流转正为 1.59 亿元。

Q3 各存量演艺项目恢复程度分化，团队游欠佳影响整体恢复节奏

受疫情影响，公司存量演艺项目旗下各景区于 2020 年 1 月 24 日起暂停运营，

并于 2020 年 6 月 12 日全面恢复营业（含九寨）。

Q3 公司存量项目主业预计盈利转正，但各项目分化较大。结合我们 Q3 持续跟踪，受制于国内团队游恢复欠佳，景区限流瓶颈（50%-75%）以及各区域差异， 包括部分区域对学生暑期出游限制，导致公司各存量项目表现分化。丽江恢复最佳，三亚次之，而杭州本部受限于基数大以及此前团队占比相对较高，预计

恢复程度不及三亚、丽江，但公司也积极通过探索剧院集群和夜游模式，扩大周边游覆盖，但短期因新模式费用等增加，部分也影响了杭州本部盈利。而桂林、张家界、九寨项目因团队游占比不低，恢复预计也需要时间。

此外，新郑项目 9 月 19 日正式开业，但考虑公司上半年确认轻资产收入 1 亿+， 我们预计 Q3 公司轻资产确认预计或相对有限。此外，花房 Q3 预计贡献投资收益 300 万元左右。

疫情下收入承压致毛利率下滑，期间费用率大增

2020 年前三季度，公司毛利率 65.34%，同比下降 8pct，主要来自几方面影响： 一是疫情影响下主业承压，主业毛利率下滑，二是高毛利率的轻资产占比相对高于去年，三是六间房出表影响。Q3 单季，公司毛利率 55.43%，同比下降24.44pct，主要与存量演艺公园疫情下客流承压而部分成本相对刚性有关。

前三季度，公司期间费率达 49.53%，同比上升 36.97pct，主要系公司上半年景区停业期间，相关成本费用调整至管理费用科目导致管理费率大增 34.33pct 所致。销售费率和研发费率微增 1.41%、3.48%，后者主要与新模式探索相关， 而财务费率降 2.25pct。Q3 单季，公司期间费率增 12.92pct，主要系疫情下收

入减少管理费率增 9.26pct，以及研发费率增 3.01pct 所致。

短跟收入恢复节奏，新项目新模式支撑长线中枢

虽然 Q3，受制于国内疫情局部扰动、国内团队游恢复欠佳等，公司存量项目表现较为分化，部分过往团队游占比较高的项目恢复较慢；但结合我们对公司十一黄金周的跟踪，公司国庆收入基本恢复至去年同期，剔除新增项目贡献，存量项目预计恢复至同期 7 成左右，环比 Q3 持续改善。鉴于此，后续伴随国内疫情防控持续可控、国内出游各类约束限制减少等，叠加海外疫情持续反复下出境游持续受制，我们预计公司存量项目后续仍有望逐步复苏。展望明年，考虑国内外疫情防控差异。预计国内游仍有一定期待，公司存量演艺仍有望受益。新项目新模式持续推进。一方面，公司明年仍有望推出上海、佛山等新项目，

此外，西塘、珠海等项目也在积极推进中。中线来看，结合公司此前官方微信

号，公司仍有持续新项目空间，未来成都、北京、江苏等区域也不排除落地新项目。另一方面，杭州本部试点演艺王国集群模式，推出全新演艺秀《喀秋莎》、

《WA！恐龙》、《幻影》，还有集装箱音乐会、啤酒烧烤美食特惠等丰富多元的夜游新体验，目前来看初步试水良好，未来有望积极推广。综合来看，新项目+ 新模式有望支持公司中长期持续成长。

跟踪项目恢复节奏，新项目新模式支撑长线中枢，维持“买入”

考虑团队游恢复节奏及国内局部疫情阶段扰动等因素，我们下调公司 20-22 年EPS 至 0.06/ 0.50/0.71 元（此前 EPS 预测为 0.18 /0.59/0.76 元），明后年估值32/23x，其中预计演艺主业 EPS0.04/0.49/0.69 元，明后年估值 34/24 倍。虽客流全面恢复仍待时日，但新项目新模式仍支撑公司中长线成长中枢，且国内外疫情防控差异，明年国内游仍有期待，维持“买入”。

风险提示

宏观系统性风险及大规模传染疫情风险；监管风险；六间房长期股权投资减值风险；新项目扩张低于预期；既有项目增长趋缓；股东减持风险。