2020Q3 业绩符合预期，行业景气度继续上行，维持“买入”评级

2020 年前三季度，公司实现收入 156.4 亿元（-4.65%），归母净利润 13.8 亿元（-

6.93%）。、2020Q3 单季度营收 52.1 亿元（-7.37%），归母净利润 4.5 亿元（-25.52%）。伴随行业景气度提升，2020Q4 公司业绩有望继续修复。业绩符合预期，维持盈利预测不变，预测公司 2020-2022 年归母净利润为 18.92/26.39/31.16 亿元，对应EPS 为 0.73/1.01/1.20 元，当前股价对应 PE 为 19/14/12 倍，维持“买入”评级。

⚫ 2020 年前三季度毛利率仍处较高水平，营运能力保持稳定

1）利润率：2020 年前三季度，公司整体毛利率为 23.33%（+2.20pct）。其中 2020Q3，公司毛利率达 22.56%（-1.28pct）；2020Q1-Q3，公司净利率为 8.84%（-0.21pct），其中 2020Q3 净利率为 8.56%（-2.07pct）。2020 年前三季度，公司期间费用率有所提升，其中销售/ 管理/研发费用率分别为 4.73%/3.19%/1.96%，同比分别

+1.04pct/+0.97pct/+0.34pct。2）营运能力：2020Q1-Q3，公司 2020Q1-Q3 资产负债率为 54.94%，同比下降 0.2pct，存货及应收账款周转率分别为 4.47/8.89 次。

⚫ 现金流情况良好，在建产能稳步推进，预计将支撑公司业绩增长

2020Q3，公司经营性现金流净额为 35.64 亿元，同比增长 29.41%，现金流良好。同时，公司山东兖州、广西北海、老挝项目均稳步推进。其中，兖州本部 45 万

吨特色文化预计将于 2020 年 12 月份进入试生产阶段。老挝项目中两条分别年产

40 万吨的高档包装纸生产线预计将在 2020 年底和 2021 年初陆续进入试生产阶

段。我们认为新产能的陆续投放将有力支撑公司未来 2-3 年内的业绩增长。

⚫ 下游需求逐渐回暖，行业景气度提升，有望公司盈利能力上行

受益于国内疫情逐渐稳定，2020Q3 以来文化纸提速步伐加快，龙头纸企多次发布涨价函。箱板瓦楞纸价格也于 2020Q3 继续向上修复。考虑到疫情影响进一步减弱、下游需求逐步恢复以及后续潜在的党政类印刷增量需求，我们预计 2020Q4 文化纸、箱板瓦楞纸价格趋势仍将继续向好，公司盈利能力仍有望进一步提升。

风险提示：疫情持续蔓延，需求恢复不及预期，原材料价格波