事件：公司 2020 年前三季度实现营业收入 71.47 亿元，同比-5.10%，归母
净利润 15.99 亿元，同比-8.77%；其中 2020Q3 实现营业收入 30.38 亿元，

同比+18.68%，归母净利润 7.95 亿元，同比+15.85%。
收入端环比改善明显，墙开 LED 业务增速较快：Q3 单季度实现收入 30.38 亿元，同比+18.68%，环比 Q2 收入环比大幅改善。插排作为公司稳定表现的主营业务，基于本身较大的体量，参考天猫数据，Q3 公牛品牌接线板销售额同比+13.3%，我们预计该业务增速或呈现出小双位数。这同时意味着Q3 单季度占比较低的墙开及 LED 业务收入增速将远超整体单季度增速， 结合业务毛利率测算，我们预计墙开及 LED 业务收入增速在 30%左右。
毛利率环比提升明显，期间费用率控制良好：公司单三季度毛利率、净利率分别为 42.1%、26.2%，同比-2.4、-0.6pct。毛利率变动较大主要系自 2020 年期销售费用下的运输费重分类至主营业务成本，且不追溯调整可比期间数据。因此，从环比的角度看毛利率更能体现出公司真正经营情况的变化， 公司 Q3 单季度毛利率环比+4.1pct，毛利率提升明显，我们预计，主要系毛利率更高的墙开产品在前期销售受到压制后，在 Q3 迎来快速增长，最终产品结构的变化带动整体毛利率。从费用率看， Q3 单季度销售、管理、研发、财务费用率同比分别-2.9、-0.4、+0.3、+0.7pct，Q3 单季度销售费用率环比+0.2pct，费用端整体控制较好，我们预计，主要系公司考虑宏观环境影响，内部强化费用控制。在研发费用上，公司则选择大力投入，同比

作者
蔡雯娟 分析师
SAC 执业证书编号：S1110516100008
caiwenjuan@tfzq.com
卢璐 联系人
llu@tfzq.com
股价走势

大幅提升 33.1%，体现了公司在产品创新上的不断布局。
公牛集团 家用轻工

公司在手现金充裕，经营周期缩短：从资产负债表看，公司 20Q3 年期末现金+交易性金融资产+其他流动资产为 86.2 亿元，同比+103.0%，环比H1+9.4 亿元，在手现金充裕，得以快速应对经营风险。存货为 6.0 亿元， 同比-31.5%，公司在外部环境不确定的情况下主动控制存货数量。应收票据和账款合计为 1.8 亿元，同比+1.3%。预收账款（合同负债）为 4.3 亿元， 同比+48.2%，体现未来较好的收入增长潜力。从周转情况看，公司 20Q3
期末存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为 49.3、7.2 和 73.5 天，

同比-2.5、+0.2 和-3.1 天，经营周期缩短，环比疫情期间改善明显。

2019-10 2020-02 2020-06
资料来源：贝格数据

投资建议：公司作为插排行业龙头品牌，一方面依靠其自成立初期就保持
的高品质口碑以及兼具广度和深度的渠道布局，另一方面在保证主营产品占据市场领先地位的同时，稳步纵向拓展至其他新品类。随着疫情逐步得到控制，公司业务快速恢复。从公司整体业务布局上看，未来仍将保持较强的增长潜力，根据公司 20Q3 财报的业绩情况，我们预计公司 20-22 年净利润 24.2、29.5、34.3 亿元 （前值为 24.2、29.4、34.7 亿元），当前股价对应 20-22 年分别 49.6x、40.8x、35.0xPE，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动风险；新业务发展不及预期；新渠道开拓不及预期等。

事件
公司 2020 年前三季度实现营业收入 71.47 亿元，同比-5.10 ，归母净利润 15.99 亿元，同比-8.77 ；其中 2020Q3 实现营业收入 30.38 亿元，同比+18.68 ，归母净利润 7.95 亿元， 同比+15.85 。

收入端环比改善明显，墙开 LED 业务增速较快
公司 Q3 单季度实现收入 30.38 亿元，同比+18.68 ，环比 Q2 收入环比大幅改善。对不同业务的表现进行判断，插排作为公司稳定表现的主营业务，基于本身较大的体量，参考天猫数据，Q3 公牛品牌接线板销售额同比+13.3，我们预计该业务增速或呈现出小双位数。
这同时意味着 Q3 单季度占比较低的墙开及 LED 业务收入增速将远超整体单季度增速，一方面，公司在新业务上不断投入和尝试，包括发布 LED 新品等，另一方面，受线下渠道的进一步恢复带动，由于装修属性强上半年受影响较大的墙开业务快速恢复，结合业务毛利率测算，我们预计墙开及 LED 业务收入增速在 30左右。

毛利率环比提升明显，期间费用率控制良好
公司 20Q3 毛利率、净利率分别为 39.5、22.4，同比-2.2、-0.9pct，其中，公司单三季度毛利率、净利率分别为 42.1、26.2，同比-2.4、-0.6pct。毛利率变动较大主要系自 2020 年期销售费用下的运输费重分类至主营业务成本，且不追溯调整可比期间数据。因此，从环比的角度看毛利率更能体现出公司真正经营情况的变化，公司 Q3 单季度毛利率环比
+4.1pct，毛利率提升明显，我们预计，主要系毛利率更高的墙开产品在前期销售受到压制后，在 Q3 迎来快速增长，最终产品结构的变化带动整体毛利率。
从费用率看，公司 20Q3 销售、管理、研发、财务费用率同比分别-1.8、+0.1、+0.3、-0.1pct； 其中，Q3 单季度销售、管理、研发、财务费用率同比分别-2.9、-0.4、+0.3、+0.7pct， Q3 单季度销售费用率环比+0.2pct，费用端整体控制较好，我们预计，主要系公司考虑宏观环境影响，内部强化费用控制。在研发费用上，公司则选择大力投入，同比大幅提升33.1， 体现了公司在产品创新上的不断布局。

公司在手现金充裕，经营周期缩短
从资产负债表看，公司 20Q3 年期末现金+交易性金融资产（理财）+其他流动资产（结构性存款）为 86.2 亿元，同比+103.0，环比 H1+9.4 亿元，在手现金充裕，得以快速应对经营风险。存货为 6.0 亿元，同比-31.5，公司在外部环境不确定的情况下主动控制存货数
量。应收票据和账款合计为 1.8 亿元，同比+1.3。预收账款（合同负债）为 4.3 亿元，同比+48.2，体现未来较好的收入增长潜力。
从周转情况看，公司 20Q3 期末存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为 49.3、7.2
和 73.5 天，同比-2.5、+0.2 和-3.1 天，经营周期缩短，环比疫情期间改善明显。
从现金流量表看，公司 20Q3 经营活动产生的现金流量净额为 24.0 亿元，同比+18.3 ，其中，销售商品及提供劳务现金流入 82.7 亿元，同比-12.9；Q3 单季度经营活动产生的现金流量净额为 9.3 亿元，同比+683.3，其中 Q3 销售商品及提供劳务现金流入 32.9 亿元， 同比+9.2。投资建议
公司作为插排行业龙头品牌，一方面依靠其自成立初期就保持的高品质口碑以及兼具广度和深度的渠道布局，另一方面在保证主营产品占据市场领先地位的同时，稳步纵向拓展至其他新品类。随着疫情逐步得到控制，公司业务快速恢复。从公司整体业务布局上看，未来仍将保持较强的增长潜力，根据公司 20Q3 财报的业绩情况，我们预计公司 20-22 年净利润 24.2、29.5、34.3 亿元 （前值为 24.2、29.4、34.7 亿元），当前股价对应 20-22 年分别 49.6x、40.8x、35.0xPE，维持“买入”评级。