■公司公告：公司拟在江苏省宿迁市新建 40 万吨高档生活用纸项目，
项目总投资额约为 25.5 亿元人民币。第一期为年产约 10 万吨高档生活
用纸项目，公司拟投资 6 亿元自有资金。

■完善华东市场布局，扩大公司业务规模：此次华东地区产能布局将有效改善地区产销平衡情况。公司产能利用率维持高位，截至 2020 年底，根据产业内调研，产能基本满负荷。公司在华东区域内仅布局浙江省约 5 万吨生活用纸产能，根据我们测算，近年来公司华东地区收
入占比仅为个位数。考虑到生活用纸销售辐射半径约为 300-500 千米， 产能布局有望抢占华东地区高端生活用纸需求，同时降低相关运输成本，增强公司弱势区域的竞争力，完善全国布局。根据公司公告，以

公司快报
证券研究报告

造纸投资评级 买入-A
维持评级
6 个月目标价： 28.9 元
股 价 （2021-01-13） 25.34 元

交易数据
总市值（百万元） 33,238.45
流通市值（百万元） 32,382.04
总股本（百万股） 1,311.70
流通股本（百万股） 1,277.90
12 个月价格区间 12.17/26.88 元
股价表现

中顺洁柔 造纸 中小板指

目前的价格及成本为基础，第一期投产后有望带来公司收入增量 12 亿
元，利润增量 1 亿元，高档生活用纸作为高毛利产品，占比的增加有望带动公司盈利能力持续改善。

近年来公司加快全国范围产能布局，截至 2020 年公司生活用纸总产能已超过 80 万吨/年，从产能口径来看，公司市占率为 6%。此次华东地

区产能规划完全投产后，叠加公司公告中四川达州 30 万吨竹浆纸一体

化项目后续有望逐步落地，公司整体产能有望超过 150 万吨，超过目前恒安、维达、金红叶生活用纸产能体量，公司产能规模进一步提升， 有望跻身行业第一梯队。

■浆价反弹龙头抗风险优势凸显，加速抢占市场份额：近期木浆价格快速提升，根据卓创统计，2021 年 1 月 7 日，进口针叶浆周均价 5775 元/吨，YOY+28.8%；进口阔叶浆价格达到 4326 元/吨，YOY+16.2%。

下游囤浆&旺季终端需求恢复带动木浆库存窄幅去化。根据产业内调研，目前大厂略有库存，小厂几乎无库存。此外，全球疫情影响下， 部分浆厂受影响关闭或暂停产线，短期内供给疲软，供需格局难以逆转，木浆价格维持涨势；长期来看，21-22 年行业内木浆新增产能逐步释放，有望对浆价提振形成一定压制，公司合理盈利水平可期。

公司作为龙头企业，通过低位囤积木浆、涨价价格传导及产品升级等手段对冲成本风险优势强劲，盈利确定性相对更强。回顾 2018 年，木
浆价格居于高位，进口针叶浆全年均价 YOY+24.5%，进口阔叶浆均价 YOY+21.2%，公司毛利率仍保持在较为稳定的水平，较 17 年仅同比下滑 0.85pct。小型纸厂规模效应较弱，不具备一定的议价权，且资金实力较弱难以支撑低价囤浆，在木浆价格上升时，与大型纸企成本端

差距更显，并且向下游的价格传导机制较差，因此退出市场竞争。从市占率来看，天猫监测数据显示，20 年四季度洁柔销售额YOY+32.2%
（行业 YOY+13.4%），品牌市占率由去年 Q4 的 9.8%提升至 11.4%。

■回购股票用于员工持股或激励计划，彰显公司发展信心：公司发布回购计划，拟回购总金额 1.8-3.6 亿元，回购价格不超过 31.515 元/股，预计回购股份数量 571 万股-1142 万股，占公司总股本的 0.44%-0.78%。
股份将主要用于股权激励计划及员工持股计划，彰显公司对自身未来发展的信心，维护了广大股东的利益。长期来看，公司注重内部激励机制的建设及员工主人公意识的培养，2018 年回购社会公众股，同年发布股权激励计划，21 年股权激励目标收入 90 亿元，并在 2019 年推出员工持股计划。根据公司股权激励，2021 年收入目标为 90 亿元，较20 年考核目标增长 16.1%，我们认为洁柔依托优秀的产品，在优异的团队及充分的激励下，多渠道共同发力，收入快速增长持续性强。
■投资建议：我们预计公司 20-22 年净利润分别为 9.6 亿元、12 亿元、
14.1 亿元，分别增长 58.6%、24.9%、18.2%，维持“买入-A”评级。

■风险提示：市场开拓不及预期，浆价反弹超预期