主要观点：

公司 1 月 13 日晚间发布公告，控股子公司畅捷通信息技术股份有限公司董事会已审议通过其拟首次公开发行人民币普通股（A 股）并在中国境内证券交易所上市的初步方案。此前畅捷通已于 H 股上市。此次 A 股 IPO 的发行量不超过发行后畅捷通总股本的 15%（不超过 3833 万股）。
畅捷通是用友小微企业服务的主要载体，云化趋势加速
立足小微企业服务市场，产品品类丰富。畅捷通是用友网络的控股子公司， 用友直接持股占比 61.85%，通过子公司间接持股 3.83%，合计持股占比 65.68%。畅捷通主要致力于为中国小微企业提供以财务及管理服务为核心
的平台服务、应用服务和数据增值服务。当前畅捷通的主要产品线包括好会计、T+ Cloud、好生意、智+、易代账等，主要侧重于小微企业的财务、税务、营销、供应链管理等多个刚性应用场景。2019 年畅捷通实现收入 4.63 亿元，同比增长 8%，2020 年前三季度实现营业收入 3.46 亿元，同比增长 5%。
云业务占比逐渐提升，云化趋势加速。畅捷通近几年顺应用友集团整体向云转型的战略发展，当前各个产品线均已经实现云化版本的迭代。2020 年
前三季度，畅捷通实现云业务收入 1.52 亿元，同比增长 126%，云业务收入占比达到 44%。云业务新增付费企业用户 4.4 万，同比增长 45%，累积付费企业用户数超过 20.1 万。我们认为小微企业需求相对简单，产品更易标准化，因此在小微市场公有云 SaaS 化模式较大中型企业市场更易推广。畅捷通 2020 年前三季度云业务同比增长 126%，增速较 2020H1 时的 74%进一步加快，体现出畅捷通向云转型的趋势进一步加速。一方面云化有助于公司触达更多小微企业的长尾用户，另一方面云化有助于降低部署实施的成本，并可以实现敏捷开发和交付，提升用户体验，进一步增强客户粘性。回 A 股上市拓宽融资渠道，有望加大投入提升产品竞争力
此次畅捷通拟回 A 股上市，我们认为有助于扩宽公司融资渠道，进一步提升市场对畅捷通和用友集团整体的认知，为公司发展提供充足的资金支持。当前企业级服务市场正面临数智化、国产化、国际化三浪叠加的重要战略机遇期，企业级服务产品向云转型的趋势越发清晰，市场竞争也进一步加剧，头部企业需要不断加大研发投入、贴近用户需求、打造更加优质的产品，才能够在激烈的竞争中脱颖而出。
因此，我们认为此次畅捷通有望通过在 A 股上市融资进一步解决资金问题， 从而将更多的精力投入到对产品的打磨中，为公司的发展构筑更强的竞争壁垒。我们看好畅捷通持续向云转型的进度，畅捷通云业务收入增速有望实现超越用友集团整体的云业务增速，从而驱动集团整体更快发展。投资建议
公司控股子公司畅捷通拟回 A 股上市，有望进一步拓宽融资渠道，加大云业务布局，小微企业云业务有望加速发展，带动公司整体云业务的成长。我们持续看好公司向企业级云服务商和商业创新平台提供商转型的发展前景。预计公司 2020/21/22 年实现营业收入 87.4/106.4/143.0 亿元，同比增长 2.7%/21.8%/34.4%。预计实现归母净利润 6.6/7.8/14.9 亿元，同比增长-43.9%/17.1%/91.1%。公司“软件+云”业务的收入有望继续保持增长，且伴随云业务占比提升，增速有望加快。我们预估公司 2022 年实现“软件
+云”收入 124 亿元，给予 15 倍 PS，公司合理估值有望达到 1860 亿元， 维持“买入”评级。