核心观点
20 年业绩上修，H2 石膏板销售改善以及防水并表增厚业绩。1 月 13 日公司发布 2020 年度业绩预告修正公告，从之前的 24.6-27 亿上修至 27-30 亿， YOY+512%-580%，剔除 19 年诉讼的影响，预计扣非净利润 YoY+13.83%-
26.48%。推算 Q4 单季度实现净利润 6.94-9.94 亿元，YOY+53.54%-
119.91%，继续保持三季度的高速增长（YoY+62%），我们认为主要由于
1）下游进入赶工旺季拉动石膏板需求持续改善，销售情况好于预期；2）防水业务 19Q4 由于刚并表，并未贡献正常净利润，基数较低。
护面纸进入涨价通道，石膏板有望提价。1 月 7 日强伟纸业、华润纸业对护面纸提价 300 元/吨（8%左右），其上游的废纸价格在海外进口的限制下连
续上涨。1 月 8 日国废价格较 20 年 4 月的低点涨幅超过 30%。按护面纸单耗 0.345kg/平米计，这一轮提价将石膏板成本增加约 0.1 元/平米（考虑到公司 40 万吨新建护面纸近期投产，实际成本提升应小于 0.1 元/平米），我们认为未来大概率公司石膏板将涨价。假设 20/21 年石膏板均价 5.45/5.75 元
/平米，即 21 年提价 0.3 元/平米，剔除销量上的影响，提价将增厚净利润 4-
5 亿元。公开信息显示，泰山石膏板 20 年销量 15.49 亿平米，YoY+1.02%
我们预计 20 年公司石膏板总销量接近 21 亿平，21 年有望继续个位数增长
防水竞争力有望逐步增强，龙骨成长空间大。通过集团重组后苏州防水研究院将成为公司的全资子公司，作为防水行业唯一的国家级研究院和标准制定
单位，苏州院将增强公司产品研发实力、防水产业链进一步完善，未来有望获得更强的市场竞争力。龙骨业务与石膏板共享销售渠道，由于配套率较低依然有较大发展空间，按照公司 80%的配套率长期目标，我们预计 20/21 年配套率达到 9.9%/12.9%，对应销量 35.36/52.17 万吨，YOY+44%/48%。
财务预测与投资建议
预计 20/21/22 年 EPS 为 1.67/2.10/2.47 元（原 EPS 为 1.65/2.03/2.40
元），主要调增石膏板销量及价格。可比公司 21 年平均 PE 27X，给予公司27X PE，对应目标价 56.70 元，维持“买入”评级。
风险提示：地产宏观调控政策、新建产能释放不及预期、防水整合不及预期