【固定收益专题报告】2021 年政府债券供给五大猜想。
【策略专题报告】退市制度改革加快 A 股优胜劣汰。
宏观

证券研究报告

2021 年 01 月 12 日

通胀的两个“分化”——12 月物价数据点评。12 月 CPI 同比重新转正至 0.2%， PPI 同比降幅收窄至-0.4%。预计春节后天气、季节对食品供给端的扰动会缓解， 食品 CPI 面临回落压力，核心 CPI 缓慢回升，整体 CPI 同比或仍在低位徘徊；
整体上通胀水平处于低位，预计不会成为货币政策的主要干扰项，政策利率加息的概率较低。
金融工程
“医”帆风顺——国泰中证医疗 ETF 投资价值分析。我们认为，医疗板块具有较高的投资价值。中证医疗指数长期业绩优异，当前指数估值水平较为合理， 具有一定的安全边际。国泰中证医疗 ETF 紧密跟踪中证医疗指数，将于 2021 年 1 月 12 日上市。从基金管理团队上看，国泰基金在股票型 ETF 产品的管理
上具有丰富的经验。
行业与主题热点
信息服务：从硬件到软件，从安防到 AI，从摄像头到物联网，从产品到平台。我们认为，回顾海康、大华发展历史，体现了行业从“技术创新——模式创新” 不断更迭的过程。我们认为，海康、大华将在 2021 年又一次进入技术创新时代，
AI 计算机视觉技术的应用使整个产业的价值链提升；同时需求主体正逐步从 G
端向 B 端和 C 端扩展，新的蓝海市场即将打开。
家用电器：十二月线上零售继续保持优异增长。十二月线上零售额继续保持优异增长，线下累积降幅继续收窄。我们认为行业需求短期受疫情影响基本落地， 后续看好需求回暖带来的行业修复。推荐海尔智家、美的集团、格力电器、海信家电、赛特新材。重点推荐成长空间仍大但目前 PEG 仍低的清洁家居新星石
头科技。推荐老板电器。
海外：NIO ET7 正式发布，聚焦自动驾驶。蔚来发布首款旗舰轿车 NIO ET7， 正式启动预售，22 年一季度正式交付。传感器配臵+NAD，逐步实现自动驾驶。蔚来发布 150kWh 固态电池。第二代换电站正式发布，蓝点计划上线。
银行：中资银行存贷结构更具优势 ——中外资银行对比系列之二。中国居民贷款占比过去 10 年提升幅度最大，但仍有提升空间。中资银行居民贷款占比有望继续提升，进而推升盈利水平。中国纯消费贷款在居民贷款中地位越来越重要。
中国房贷占居民贷款比例 2016 年以来较为稳定，不再上升。中资银行对公贷款以基建为主。中资银行存款占比高，有助于从负债端稳定净息差。
石油天然气：OPEC+达成减产协议，关注油价上涨的投资机会。大部分 OPEC+ 减产国维持 1 月份减产力度，沙特表示自愿额外减产。2020 年产油国基本维持全额减产。2021 年全球原油有望去库。原油供需面向好有望促使全球原油库存
下降，从而带动油价进一步上涨，建议关注民营炼化恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、卫星石化、桐昆股份、恒逸石化，油服中海油服、杰瑞股份，天然气新奥股份、新奥能源（H）等。

【固定收益专题报告】2021 年政府债券供给五大猜想
2020 年政府债供给回顾：国内宽财政+宽货币联手，积极的财政政策三管齐下：（1）国债供给规模远超往年，万亿抗疫特别国债发行；10 年期及以上期限占比提升；发行利率整体低于 19 年同期水平。（2）地方债规模大、期限长，再融资债大量发行，规模超原有上限，且用途由原来的偿还地方政府债券扩大至偿还地方政府债务；地方债发行利率走势与国债基本一致；投向方面，基建占比趋降。2020 年政府债发行节奏后移，集中发行凸显，对社融增速的拉动提升。

2021 年政府债券供给五大猜想

猜想一：净融资小幅下滑。按照 GDP 与目标赤字率的变动规律，并考虑到我国政府加杠杆空间仍存，中性假设下政府债券净融资 6.9 万亿元、相比于 20 年减少 1.53 万亿元。

猜想二：地方债发行期限明显缩小。预计政府债超长债共减少近 7500 亿元。其中 2021 年地方债新增一般债中的超长债
或减少近 6900 亿元；新增专项债中超长债或略微减小近 600 亿元；随着地方债 30 年期限的减少，长久期地方债稀缺性将凸显。

猜想三：记账国债趋降，储蓄国债回升。记账式国债的超长债或增加，预计全年记账式国债净融资额 2.4 万亿元，相比于
20 年减少约 7500 亿元。储蓄国债的发行期数大幅增加，预计单只规模或减小，21 年净融资额或在 200 亿元左右，相对
于 2020 年净融资额增加约 1400 亿元。

猜想四：发行节奏再度后移。发行节奏或将后移，但月度规模或将有所平滑。财政部已发布 2021 年 Q1 国债发行计划， 据此预测 21 年国债发行规模和发行节奏，地方债也分别参考 19 年或 20 年的发行节奏（假设 21 年 1 月地方债缺席发行）。以 20 年的节奏来预测，发行节奏波动较大，5 月、8 月、9 月是发行高峰；以 19 年的节奏来预测，发行节奏相对平滑。

猜想五：地方债续发债将问世。财库„2020‟43 号 表示“地方财政部门应当合理设臵单只债券发行规模，公开发行的地方政府债券鼓励采用续发行方式”，预计续发地方债的问世有望提升流动性。例如，三十年国债续发规模高，当前续发 5
期的国债有 3 只，总余额 5833 亿元，从国债 30 年期成交量来看，其流动性大幅提升。

（固定收益研究团队 姜珮珊）