平安观点:
1、主题评论：美股相对于美债的高性价比是如何造就的？我们用席勒周期调整市盈率（CAPE）以及 超额 CAPE 收益率（ECY）指标观察美股长期回报能力、以及美国股债相对性价比。我们发现，近十年来美股长期回报能力显著高于历史平均水平，1900 年以来CAPE 平均值为 17.1，而2010 年以后该值达 25.9。2020 年以来股债相对性价比显著提升，2017 年以来ECY 平均值为 3.0%，而 2020 年以来该值达 4.2%。
近十年美股的长期回报能力提升主要源于：全球低利率、低增长和低通胀下，美股成为追逐收益（Search for Yield）的投资者为数不多的选择之一。所以，近十年来美国长债收益率与 ECY 呈现明显负相关性。低利率环境孕育了美股的长牛，而美股的稳定表现反向吸引有股票配置需求的全球投资者在美股市场进 行中长期投资，形成良性循环。2020 年美股比美债性价比更高主要源于：一方面，2020 年疫情后美联储 3 月大放水帮助美股迅速修复，ECY 从 2 月的 3.5%跃升至 3 月的 4.9%，CAPE 之后也快速上扬，9 月已恢复至疫情前水平且继续走高。另一方面，疫情后富人增加股票配置助推美股，2020 年第三季度美国居民股票和共同基金持有量破 30 万亿美元，其中财富前10%的富人贡献了近 90%。
未来美股回报与相对性价比还能保持强势吗？美股表现短期或惯性向好，原因是，新年的“蓝色浪潮（” 拜登掌控国会参众两院）与疫苗推广使市场短期 risk on，且拜登上台后有望财政加码继而强化美股复苏交易。之后高回报难以持续，政策逐步退出，以及增税、强监管等政策出台，科技股承压将对美股整体表 现及 CAPE 形成一定下行压力。但美股性价比优于美债或具有长期性，在股债比较中，美股高性价比主要在于股票市场的丰厚收益，而非债券利率的过度低迷。近十年来美股高回报的逻辑将长期存在，疫情 后加深的贫富分化在短期也很难改善，即使未来美债收益率水平有所恢复（考虑到如果疫苗接种顺利， 美联储政策逐步退出、美债利率进一步上行可能于 2021 年下半年开始），ECY 仍可能保持高位。
2、本周海外重点追踪：中美关系与美股风波、“蓝色浪潮”与“红色动乱”、新冠疫情蔓延与疫苗推广的赛
跑。1）本周美国对中国通信公司和APP 的行政令或是特朗普离任前“最后的疯狂”，鉴于部分政策的落实将由拜登政府接手，未来这些举措的“不可逆性”仍有待观察，而美股市场中概股指数本周收盘创下新 高。2）1 月 6 日“蓝色浪潮”与“红色动乱”同时发生，“确定”与“混乱”交织中，资本市场整体表现强劲。值得注意的是，11 月大选结束以来，“新旧总统”喜爱度齐走高，是当下美国党派乃至社会分裂的真实写照。3）本周全球新冠疫情因冷冬和病毒变异仍在加速蔓延，全球确诊破 9000 万，而新冠疫苗正在全球超
40 个国家加速推广，已接种超 2400 万剂。
3、本周全球资本市场表现：全球股市——2021 年喜迎开门红，本周全球股市齐涨，A 股表现（创业板指涨 6.2%、沪深 300 涨 5.5%）整体好于美股（纳指涨 2.4%、道指涨 1.6%）。美国非农数据不及预期是关键线索之一。美债市场——10 年美债收益率破 1.13%，2 年以上美债收益率上行，收益率曲线趋陡。商品市场——原油价格在库存大减、减产协议等助推下大涨，白银、黄金作为避险资产走弱。汇率市场
——美元指数 1 月 8 日重回 90 点。拜登政府上台后，短期由于更大规模的刺激政策落地，或将加强美元弱势表现；中期，美国疫后经济复苏的前景整体向好，实现群体免疫后，有望在库存周期、地产周期 之上，再叠加基建方案落地，届时美国经济可能重回“一枝独秀”表现，使美元后续阶段性反弹的可能性 值得期待。
4、风险提示：病毒变异与扩散速度超预期，疫苗效用与推广不及预期，美国政治与社会动荡加剧。平安观点:
1、猪价和油价是 2020 年 12 月 CPI 涨幅超预期的主要拉动因素（这两项也是中国 CPI 波动的核心影响因素），而核心 CPI 同比再降 0.1 个百分点至 0.4%。也就是说，排除猪价和油价影响后，各类非食品、非能源类消费品价格水平同比进一步走低。这显示出新冠疫情影响尚未消散，中国经济仍然呈现出需求 弱于供给的局面。考虑到目前生猪存栏量已恢复到接近非洲猪瘟前的水平，猪价回落是大势所趋，因此， 2021 年 CPI 将受到猪肉价格的明显压制。预计 1-2 月重新回到负增长，之后到5 月回升到 2%附近， 而核心CPI 的环比表现较为关键，也将成为货币政策更重要的关切所在。
2、2020 年 12 月工业品中，生产资料价格环比大幅升至 1.4%，生活资料环比持平于 0.1%。生活资料
价格主要受到食品类价格拉动，而衣着、耐用消费品和一般日用品价格均环比跌幅扩大或持平，体现下 游工业品价格仍显低迷。生产资料价格扩大涨幅，主要体现上游工业原料价格普遍加速上涨。2020 年12 月，石油产业链、燃气生产供应、黑色有色金属开采冶炼、煤炭开采业价格环比涨幅均明显扩大， 而中下游工业品价格环比涨幅较小，尤其下游工业品环比以下跌为主。当前工业品价格从上游行业向下 游行业的传导尚不畅通，终端需求不足仍是 PPI 的压制因素。
3、中国 PPI 走势主要与国际油价高度关联，其次是其它上游原材料价格。目前，全球经济还笼罩在疫
情阴霾下，非发达经济体实现疫苗群体接种至少要到今年年末。在此情况下，市场对国际油价的预期不 高，目前彭博对今年年末布伦特原油价格的一致预期仍在 50 美元/桶。如果原油价格未超预期上涨，那么 PPI 同比仍然大概率在 4、5 月份冲高之后，回落到 2%上下。但不可否认的是，当前上游原材料价格涨势未尽，加之输入性通胀的压力渐增，PPI 超预期抬升是货币政策和资本市场不可掉以轻心的因素。4、对货币政策而言，目前核心 CPI 和下游 PPI 表现低迷，中国经济仍然面临需求偏弱的局面，宏观政策尚未到需要加速正常化的时间。但今年二季度往后，如果由于基数原因，叠加核心 CPI 环比回到正增长、下游行业PPI开始扩大涨幅（这背后是全球经济进一步共振复苏），那么引发货币政策加速正常化的窗口可能就会阶段性浮现。对这两个更充分地体现中国经济增长势能的指标，需要保持密切关注。平安观点:
1、12 月市场主线一：永煤违约带来市场风险偏好急剧下行，同时带来了监管机构对债券中介机构的严厉处罚。12 月份市场风险偏好继续下行到低位，原因还是永煤违约的巨大影响。对于河南地区，永煤违约后到 12 月底，仅河南投资集团在年末发行一笔短期公司债；对于煤炭行业，山西煤企未能发行一笔债券。在这种状况下，一级市场信用债净融同比大幅下降 4000 亿元，1 年期以内品种的发行占比大幅上升 6%，民企债发行占比则降到近几年的最低水平；二级市场 AA 评级的信用利差大幅上行 30BP， 达到历史 83%的高位，而在永煤违约前历史分位在 5%附近。永煤违约不仅对投资者风险偏好产生了直接影响，还带来了监管对信用债中介机构和发行人的严厉处罚。这些表态和政策包括：1）中央经济工 作会议罕见提出了要“打击各种逃废债行为”，并“完善债券市场法制”；2）中央纪委公布了题为《揭开信 用评级领域腐败窝案的“盖子”》的文章，称近期东方金诚原总经理金永授被“双开”，北京证监局随即暂 停了该机构三个月的评级业务；3）央行等发布的《公司信用类债券信息披露管理办法》规定如果信披 不到位造成损失，发行人高级管理层和中介机构要承担连带责任。上述政策长期看对市场健康发展非常
有利，但短期内会助长风险偏好的下行，尤其不利于评级虚高的AAA 级主体和结构化发行主体。2、12 月市场主线二：在中央定调政策“不急转弯”和防范永煤冲击的背景下，央行大幅投放 MLF，使得
短期资金成本和同业存单利率均大幅下降，对信用利差、评级利差和期限利差有拉升作用。在央行政策 退出、打击结构性存款和信贷较旺盛的背景下，国股行 1YNCD 的收益率从 20 年 4 月 6 日的 1.64%上升到 11 月 25 日的3.44%。12 月 18 日中央工作会议指出“政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把
握好政策时度效”，使得此前市场对于政策退出的悲观预期有所修正。央行也在 20 年 9 月到 12 月加大MLF 投放，大幅超过2 到 8 月平均水平，说明央行在近期比较重视维稳银行负债成本，而同业存单也的确从 3.44%的高位下降到 12 月底的 3.07%，DR007 则从 11 月 13 日的高点 2.61%下降到 12 月 24 日的 1.43%。整体而言，货币宽松使得高等级和短久期受益明显，带动了信用利差、评级利差和期限利差的上行。
3、投资策略：短期可以高等级加杠杆，中期可以关注下沉机会。在风险偏好较低和货币宽松的一季度
或上半年，可以采取中久期高杠杆高等级的策略；在货币宽松逐步退出和市场从永煤阴影中逐步走出来 的下半年，可以适当在中等级挖掘下沉机会；长期看信用债配置价值不高，α 价值好于β 价值。
4、风险提示：民企违约风险上升；货币政策收紧；经济超预期回暖导致融资需求上升。平安观点:
1、全球疫情阴霾依然挥之不去。本周美国疫情再度恶化，或与节日季内频繁旅行和聚会以及变异病毒 有关。英国疫情也继续恶化，1 月 8 日单日新增确诊病例数超 6 万例，为疫情爆发以来的新高。巴西、
日本等国疫情亦进一步扩散。石家庄全员核酸检测发现 354 例阳性，相关负责人表示，本轮疫情还不能
确定出现拐点，溯源工作还在进行，扩散风险依然存在。我国已经累计开展新冠病毒疫苗接种 900 多万剂次，疫苗接种持续推进，不良反应在正常范围内。
2、南华工业品指数再创新高。本周各工业品价格指数涨多跌少，黑色系依然表现强劲，铜价也有所反
弹。本周原油期货价格大涨，主要受沙特减产和美国原油库存减少支撑。元旦假期结束后的第一周，房 地产销售表现较好，好于 2019 和 2020 年同期。2020 年最后一周土地供应维持在往年同期相近水平。冷冻影响下，食品价格继续上扬。
3、1 月 5 日，商务部等 12 部门印发《关于提振大宗消费重点消费促进释放农村消费潜力若干措施的通
知》，提出五个方面工作任务：一是稳定和扩大汽车消费；二是促进家电家具家装消费；三是提振餐饮 消费；四是补齐农村消费短板弱项，完善农村流通体系；五是强化政策保障，完善惠企政策措施，加大 金融支持力度。这些措施有利于进一步促进大宗重点消费，有利于推动消费下沉，释放农村消费潜力。 4、周五央行开展 50亿元“地量”逆回购操作，为 2016 年 12 月 23 日后的首次，尽显呵护流动性之意。这导致债券市场短端利率加速下探，而长端利率受制于 1）工业品价格和食品价格持续攀升，导致市场对通胀的担忧加大，2）美国“蓝色浪潮”下，全球经济共振复苏预期强化，10 年国债收益率保持在 3.1% 以上。我们认为，一季度经济名义GDP 大幅上行，是债券市场的核心压制因素，随着市场对货币政策收紧的预期调整到位，债券市场在延续曲线陡峭化的状态下，需要开始警惕来自基本面和政策上的负面
冲击。5、人民币兑美元汇率开年大幅走升突破 6.5，CFETS 人民币指数也显著反弹。伴随着周初美元指数延
续跌势，人民币汇率继去年 12 月横盘震荡后，走出了一波“补涨”行情。本周中国人民银行、国家外汇管理局决定将境内企业境外放款的宏观审慎调节系数由 0.3 上调至 0.5。政策调整后，境内企业境外放款的上限相应提高，有利于满足企业“走出去”的资金需求，也有利于扩大人民币跨境使用。紧接着，中 国人民银行会同发改委等部门联合发布了《关于进一步优化跨境人民币政策 支持稳定外贸和外商投资的通知》，优化人民币跨境使用政策。
6、2021 年央行工作会议召开，会议部署了 2021 年工作十大重点。如下几点值得关注：1）“灵活精准、
合理适度”的表述与央行四季度例会一致，结合易纲行长近期“稳”字当头的说法，和近期公开市场的操作， 预计货币政策正常化的节奏不会太快；2）结合 2021 年地产融资的相关政策，以及两项直达实体经济的货币政策工具的延续，后续越来越强调对实体经济的结构性精准施策；3）绿色金融政策框架值得期 待，未来将引导金融资源向绿色发展领域倾斜；4）加强金融监管将依然是央行工作的重点，“双支柱” 框架下，强调对主要金融市场主体的监管以及金融基础设施的建设；5）在RCEP 签署和中欧投资协定谈判完成等对外开放新进展的背景下，提出“深度参与全球金融治理”、“持续改进外汇管理和服务”以及“稳 慎推进人民币国际化”等，提出金融领域对外开放新议题。