■重点关注
【宏观】大类资产配置周报，人民币资产仍将保持国际比较优势*张晓娇， 朱启兵。美国大选尘埃落定；央行定调 2021 年十大重点工作。大类资产配置顺序：大宗>股票>债券>货币。
【策略】策略周报：市场的深刻变化与底层逻辑。*王君，王永健。“极端行情”预警信号的失效反映了市场正在悄然发生着深刻的变化，这种变化存 在趋势性的底层逻辑，但同时也存在一些因素会对趋势产生扰动。
【固收】周期品价格继续上行：高频数据扫描。*肖成哲，王开。从有色冶炼及延压加工和黑金冶炼及延压加工两个行业已经开启数月主动补库存，可以辅助研判 11 月库存周期开启的信号。
【家电】家用电器行业周报：内外需增长持续可期，家电行业估值创历史新高。*孙谦，张译文，杨振艺。上周上证综指上涨 2.79%，沪深 300 指数上涨
5.45%，申万家用电器指数上涨 4.75%，跑赢上证指数 1.95pct。从细分板块来看，上周中信白色家电指数、黑色家电指数、小家电指数、厨房电器指数、照明设备及其他指数分别上涨 5.31%、下跌 0.92%、上涨 1.00%、上涨 7.82%、上涨 5.82%。
【银行】兴业银行：同业转型积淀深厚，“商投”特色潜力可期。*熊颖，林颖颖。兴业银行是一家成立 30 余年的全国性股份制商业银行，金融牌照
较为齐全，在国内银行业中一直秉持差异化的经营特色，ROE 水平在股份行中处于前列。作为曾经的“同业之王”兴业银行体制机制灵活，管理层务实有为，在同业客户资源、资管业务方面积累了深厚的优势。近年来公司持续 推进“1234”的商行+投行战略转型，表内调整资负结构，表外发展中介型 投行服务。目前兴业银行各项业务调整已基本到位，轻资本“1234”转型顺 应行业发展大势，未来潜力值得期待，首次覆盖给予买入评级。
【计算机】捷顺科技：压力下业绩同增，创新业务订单翻倍*杨思睿。
1 月 7 日公司发布 2020 年业绩预告，归母净利润预计同增 0~30%，达 1.42~1.85 亿元。疫情阻碍线下营销和项目实施压力下，包括云运营、互联网停车等在内的新业务高增长，预示常态下前景不可低估，维持买入评级。
【食品饮料】五粮液：2020 年完成双位数目标，2021 年稳中求进*汤玮亮， 邓天娇。五粮液公告，预计 2020 年营业收入 572 亿左右，同比增长 14%，净
利 199 亿左右，同比增长 14%，主要系公司核心产品销售增长所致。营收符合预期，净利低于预期。重点关注
【宏观】大类资产配置周报，人民币资产仍将保持国际比较优势
*张晓娇，朱启兵。
美国大选尘埃落定；央行定调 2021 年十大重点工作。大类资产配置顺序：大宗>股票>债券>货币。宏观要闻回顾
经济数据：无。
要闻：央行定调 2021 年十大重点工作；央行等六部门进一步优化跨境人民币政策，支持稳外贸稳外资；上海发布国企改革《实施方案》；世界银行下调 2021 年全球经济增速至 4%，6 月预期为 4.2%；元旦档（1 月 1 日至 3 日）全国电影票房达 12.99 亿元，打破历史纪录。
资产表现回顾
风险资产表现最好。本周沪深 300 指数上涨 5.45%，沪深 300 股指期货上涨 5.16%；焦煤期货本周上涨 7.69%，铁矿石主力合约本周上涨 7.86%；股份制银行理财预期收益率下跌-8BP 至 3.72%，余额宝 7 天年化收益率下跌-3BP 至 2.3%；十年国债收益率下行 0BP 至 3.15%，活跃十年国债期货本周下跌-0.09%。
资产配置建议
资产配置排序：大宗>股票>债券>货币。近期世界银行下调 2021 年全球经济增速至 4%，6 月预期为 4.2%；预计 2021 年中国经济将增长 7.9%，美国将增长 3.5%，欧元区增长 3.6%，日本增长 2.5%。虽然在全球加速接种新冠疫苗的乐观预期下，2021 年欧美经济增速将较 2020 年明显大幅回升，但从基本面来看，中国的经济增速预期依然领跑全球，且经济
复苏的基础更加稳固。从政策面来看，美欧等发达国家和地区的货币政策将维持在较宽松的水平上，同时美国加大财政刺激的预期升温，都有助于推动资本市场风险偏好上升。我们认为在我国加大资本市场对外开放力度的背景下，叠加美元指数走弱的预期，人民币资产有望持续收益。
风险提示：全球秋冬季疫情反复；欧美财政救助和货币宽松力度不及预期。【策略】策略周报：市场的深刻变化与底层逻辑。
*王君，王永健。
“极端行情”预警信号的失效反映了市场正在悄然发生着深刻的变化，这种变化存在趋势性的底层逻辑，但同时也存在一些因素会对趋势产生扰动。
“极端行情”预警信号的历史胜率高达 90%。我们把短期内多次发生“涨指数不涨个股”的“特殊行情”定义为“极端行情”，2020 年之前，沪深 300 和万得全 A 分别出现过 9 次和 8 次“极端行情”，分别有 8 次和 7 次成功预警了指数由涨转跌。2019 年 4 月，“极端行情”再次发出预警信号，我们也借此成功躲过了那一波的行情反转。
2020 年以来“极端行情”的预警作用全面失效。该信号的底层逻辑在于，当市场发生“极端行情”时，往往意味着指数的上涨越来越依靠少数权重股、龙头股或者资金抱团股的支撑，此时市场的赚钱效应已经明显衰减，对增量资金的吸引力下降，行情容易出现反转。2020 年是公募基金发行大年，越来越多的个人投资者以申购基金的方式入市，机构
投资者进一步增加对重仓股的配置，“申购-增配”的正反馈机制频频演绎，以至于“特殊行情”频繁发生，“极端行 情”信号全面失效。
“申购-增配”正反馈机制持续演绎的底层逻辑。导致“申购-增配”正反馈机制在 2020 年持续演绎的原因有以下几点：
1）房地产增值效应的弱化。历史上房价增长速度与基金规模增速整体呈现出负相关性，这种负相关关系在房价快速上涨的时候尤为有效。2）资金入市的机会成本降低。这来源于两股力量的助推，一是货币宽松压低了资金市场利率， 降低了金融机构入市的机会成本；二是银行理财打破刚兑，降低了居民入市的机会成本。3）A 股机制体制的不断改革。一是注册制带来了更多优质公司，机构投资者可以专注于自身认可的优质赛道；二是退市制度的完善，个人投资者或趋势性资金也会在优质公司和概念之间用脚投票；三是大力支持公募权益类基金的发展，政策上支持公募基金规模的不断扩大。
底层逻辑与部分个股高估值的关系。如果把上述底层逻辑综合起来，我们可以得到这样一个逻辑链条：“资金入市的 机会成本降低——机构规模不断扩大——持续增配龙头股——龙头股估值膨胀”。逻辑链条可以帮助我们理解当前“机 构抱团”行情背后的趋势性力量，趋势的发展要求我们无论在研究还是投资上，都要更加注重对个股和赛道的价值发
现，淡化短期估值的影响。
哪些底层逻辑短期内可能会有反复？从重要性依次排开，首先要关注房价的边际变化。如果后期出现房价（一线城市） 超预期上涨的现象，资金的逐利性将会从源头打破前面一整套逻辑，进而导致行情的波动。其次要关注货币政策，我们认为短期内货币政策不会明显收缩，政策对汇率的关注度可能会超出市场预期。第三，监管的边际变化。
风险提示：逆周期政策不及预期，疫情发展超预期恶化。

【固收】周期品价格继续上行：高频数据扫描。
*肖成哲，王开。
从有色冶炼及延压加工和黑金冶炼及延压加工两个行业已经开启数月主动补库存，可以辅助研判 11 月库存周期开启的信号。
1.能源方面，煤炭价格和油价出现上涨，环渤海动力煤综合价格指数本周环比上涨 1.37%；布伦特原油价格、WTI 原油价格本周环比分别上涨 5.07%和 4.39%。美国 12 月制造业 PMI 超预期，产能受限下，海外市场供给恢复速度不及中国， 但需求有所恢复，一定程度上带动了上游周期品价格抬升。
2.有色金属方面，铜价和铝价本周环比分别上涨 2.63%和 1.84%，打破前两周下跌的态势。虽然 PPI 和库存同升的补库存特征仅在 11 月单月出现，但从历次库存周期触底反弹时，处于中游的黑金冶炼及延压加工、有色金属冶炼及延压加工具有先行的信号特征来看，两个行业数月来的主动补库存证实了库存周期开启上行阶段。
3.CPI 相关的价格方面，猪肉价格上涨超出市场预期，生猪出厂价环比近两周分别上涨 3.62%、3.24%，带动食用农产品价格指数环比上涨 2.4%。其他消费品中，义务小商品价格和柯桥纺服指数边际回暖，电影票房收入较上周环比增长 93%， 涨势明显。
风险提示：海外疫情防控超预期、美国政府换届顺利过渡问题等。

【家电】家用电器行业周报：内外需增长持续可期，家电行业估值创历史新高。
*孙谦，张译文，杨振艺。
上周上证综指上涨 2.79%，沪深 300 指数上涨 5.45%，申万家用电器指数上涨 4.75%，跑赢上证指数 1.95pct。从细分板块来看，上周中信白色家电指数、黑色家电指数、小家电指数、厨房电器指数、照明设备及其他指数分别上涨 5.31%、下跌 0.92%、上涨 1.00%、上涨 7.82%、上涨 5.82%。
子板块核心数据追踪：
白色家电：奥维云网 01 周数据显示，空调、冰箱、洗衣机线下渠道零售额分别同比增长 27.13%、增长 16.93%、增长
13.16%；空调、冰箱、洗衣机线上渠道零售额分别同比增长 39.80%、增长 74.80%、增长 59.29%，空冰洗线上维持较高增长。
厨房电器：奥维云网 01 周数据显示，油烟机线下渠道零售额同比增长 11.08%，线上渠道零售额同比增长 36.51%。集成灶线下零售额同比增长 37.43%，线上零售额同比增长 94.85%。
小家电：奥维云网 01 周数据显示，洗碗机、电饭煲、料理机、养生壶、破壁机、扫地机器人线下渠道零售额分别同比增长 74.24%、下滑 26.69%、下滑 36.80%、下滑 33.25%、下滑 40.31%、增长 45.11%；线上渠道零售额分别同比增长 19.30%、增长 12.75%、增长 5.56%、增长 30.23%、增长 8.15%、增长 44.14%。
投资建议
海外供需不平衡持续，12 月份内需环比基本持平，建议关注估值分位较低或经营环比改善的龙头标的。
1）疫苗接种方面，疫苗接种加速。截止 1 月 7 日，美国每日接种 37.8 万剂，较之前大幅提速，较去年年底的 27.9 万剂， 大幅提升 36%。中国次之，每日接种 17.8 万剂。疫苗接种加速有可能带来海外供应回升，海外财政宽松政策不减，海外需求持续旺盛，仍看好 21 年家电出口。2）内销方面，零售端表现持续回暖。奥维云网数据显示，12 月份空调线上线下零售额分别同比下滑 9%/增长 3%，线上线下增速均有回升；冰洗零售增速环比 11 月份持平，线上维持接近 50% 的增速；油烟机增速环比同样持平，线上增速低于冰洗，接近 30%；集成灶线上线下增速均保持在约 30%；小家电方面，受双十一虹吸效应影响，12 月份增速相较 11 月份多数出现环比下降。3）原材料方面，本周原材料价格继续上升， LME3 个月铜价突破 8000 美元。原材料价格上涨对家电企业成本端形成一定压力。龙头企业采购规模更大，资金更为充裕，较中小企业有更强的能力对冲原材料价格上行。
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风险提示
1）疫情影响宏观经济未能达到预期；2）海外疫情二次冲击或将影响家电出口；3）家电行业价格战加剧；4）天气因 素影响住房施工进程等。