1、洋河本轮的“深度调整”一半是行业的原因，一半是公司自身原因。16 年以来白酒行业进入新一轮景气周期，但相比之下洋河的业绩及股价表现却不及预期，公司也于 19 年开始深度调整。我们认为洋河在本轮周期中表现不佳，行业和自身各自占到一半的原因，一方面公司 02-15 年的出色表现使得中高端产
品占比较较高，面对 16 年开始的行业升级，梦之蓝对于整体收
历 入的拉动效应不明显，公司转身较慢；另一方面，公司以深度营销模式为核心，厂家管理链条较长，业绩增长的停滞放大了自身渠道模式和组织管理方面的问题。
2、行业问题在于，当前行业由中高端向次高端升级，洋河过去的成功导致中高端产品占比过高，次高端产品对公司整体增长的拉动效应有限。2017 年开始，我们连续推出多篇次高端行业深度，阐述次高端板块投资逻辑和发展趋势，指出 300 元以上次高端将成为白酒消费的主流价格带，其扩容成长现在才刚刚开始，回过头看，我们当时对行业的观点都被验证。当前消费升级+高端白酒批价上行打开市场天花板，行业主流价格带向次高端升级在消费结构、消费需求和行业引导方面均有较强支撑， 而百元价格带整体增速下滑，进入存量竞争，未来 300 元以上
相 次高端正逐步升级为白酒消费的主流价位，预计次高端白酒规模在未来 3-5 年由 600 向 2000 亿扩容较为确定。洋河借助灵活
的体制与渠道变革形成的优势在白酒“黄金十年”脱颖而出， 海/天系列营收破百亿，成为行业第一大单品，但过去的成功也导致公司 300 元以下产品占比过高（约 70%），梦之蓝收入占比仅约 30%，使得公司在 16 年以来的行业升级趋势中受到拖累， 200 多亿的收入规模使得公司转身慢，梦之蓝的增长对于业绩的拉动效应较低，公司成长性受损。
3、自身问题在于，深度分销模式对于公司的刚性支出、组织和经营管理能力要求高，发展过程中积累了不少问题，当业绩增长停滞，问题也被随之放大。本轮消费升级消费者对于产品的品质和品牌更加重视，这对酒企的品牌力也提出更高的要求， 而渠道力的重要性则有所减弱。在业绩增长停滞的压力下，公司 1）深度分销模式带来的刚性成本；2）主力大单品渠道推力不足；3）团队规模庞大管理难度倍增等方面的问题也随之被放大。
4、多年积淀的营销管理及区域深耕和组织能力依然领先于行业，公司核心竞争力依旧在，看好公司经过积极调整后重新走上发展正轨。经过长时间的积累，公司的营销模式、组织队伍、品牌影响力及省外的区域布局能力依旧行业领先，洋河的核心竞争力依然强大，消费者对于洋河的认可没有根本性的转变。1） 从长期看，洋河已基本完成品牌和渠道的泛全国化布局，核心竞争力短期难被超越，优质基酒的产能及储酒能力也足够支撑洋河未来在高端、次高端市场的布局。2）从短期看，公司针对性地在管理、渠道和产品层面进行改革，成效显著，第一轮调整基本到位。公司本轮问题的爆发主要缘于动能转换中经营问题的积累，我们看好公司经过积极调整之后再次崛起，成为次高端市场强有力的竞争者。
5、看未来，次高端是公司主战场，梦之蓝将成为本轮洋河增长的新引擎。1）从产品视角看，次高端市场是洋河未来的主要战场，而梦之蓝 19 年营收近 70 亿，在次高端竞争中具备先发优
势。一方面，500-600 元高线次高端具备较强的成长性，梦 6+ 提前布局，市场规模显著领先竞品，具备冲击百亿的能力；另一方面，梦 3 水晶版将受益于中高端向上扩容，我们看好梦之
蓝系列未来的收入占比超 60%，带领洋河完成 200 亿到 500 亿规模的跨越。2）从竞争格局看，我们认为次高端快速扩容，洋河/今世缘可以竞合发展，苏酒龙头市场份额有很大提升空间。6、盈利预测与投资建议：预计 20-22 年 EPS 为 5.0/5.6/6.5 元， 对应PE 分别为 43/38/33X。公司核心竞争力不改，业内领先的优质基酒产能及储酒能力也足够支撑其未来次高端布局。看好梦 6+和梦 3 水晶版顺应行业趋势放量，梦之蓝系列未来占据次高端市场过半份额。我们认为当前公司回购已基本完成，激励政策也将陆续落地，其品牌+渠道的核心优势也将进一步释能， 助推公司高质量增长，维持“强烈推荐”评级。
7、风险提示：1）公司调整将面临产品结构切换，目前仅完成梦之蓝系列调整，海/天系列仍待调整，而海/天占比较高，调整仍需时间，梦之蓝对业绩增长拉动较慢；2）河南、山东等核心市场受到酱酒冲击，公司稳定基本盘仍需努力；3）疫情反复可能会影响消费者的升级需求；4）食品安全等问题。