复星旅文: 复星集团旗下休闲度假运营商。复星旅文 2018 年 11 月于香港联交所主板上市，为复星国际控股子公司， 负责复星集团休闲度假板块运营，目前旗下主要运营: 休闲度假品牌 Club Med、旅游度假目的地三亚·亚特兰蒂斯、旅游目的地运营商 Albion、文化娱乐活动提供商 Fanxiu 等，为消费者提供休闲度假产品及配套服务。2019 年，公司实现主营业务收入 173.37 亿元（YoY +6.56%)， 实现归母净利润 6.09 亿元（YoY +97.35%)。其中，度假村及旅游目的地运营收入占比 65.8%，是公司最主要收入来源。
三亚亚特兰蒂斯引领高端旅游综合体业态，享受海南政策红利。三亚亚特兰蒂斯邻近海棠湾免税购物中心，周围配套休闲娱乐业态丰富，2019 年，入住率达到 68.5%，营业额共计 13.12 亿元
（YoY+22.6%)。随 7 月海南离岛免税新政实施，三亚海棠湾地区客流降迎来快速增长阶段。今年国庆期间，海棠湾地区酒店高峰时期入住率达到 88%，需求端恢复良好。9 月，公司与海南控股免税城签署合作协议，布局旅游零售业态，亚特兰蒂斯后续有望充分享受自贸区政策红利，进入入住率、ADR 双升通道。
旅游地产开发加速现金回流，促进旅游项目孵化。公司国内度假村开发已经逐渐转向轻资产模式， 目前太仓和丽江项目均配套开发复游城旅游地产项目。参考棠岸项目，旅游地产的售卖能在项目初期快速实现资金回流，减轻项目开发的现金流压力。太仓/丽江复游城目前均已进入预售阶段，预计明年起分批实现交房结算，首期销售收入预计分别达到 8.58/5.69 亿元，对应项目净现值2.24/1.48 亿元。
拓展多业态旅游休闲业务，构建完整的休闲娱乐生态圈。Thomas Cook 破产后，公司收购 Thomas
Cook 全球品牌及旗下两家酒店品牌 Casa Cook 和 Cook’s Club。2020 年 7 月，公司在华启动

流通H 股（百万股）
汇率（人民币/港币）
股价表现：

1235.05
1.1851

Thomas Cook 生活方式平台，用于公司旗下和第三方旅游及周边产品销售。截至 2020 年 10 月， 平台下载量突破 50 万，累计 GMV 超过 1 亿元。除核心业务 Club Med 和亚特兰蒂斯外，公司还通过运营泛秀、迷你营等，不断丰富服务内容，构建了完整的 FOLIDAY 生态体系，为消费者提供一站式休闲度假旅游产品和服务。
盈利预测与投资建议: 亚特兰蒂斯目前营运水平已经超过去年同期，随海南自贸区政策出台，未来接待量将维持高位。受海外疫情二次扩散影响，当前 Club Med 境外度假村开放比例仅三分之一左右，但境外大部分度假村目前均处于待运营状态，如果境外疫情好转，能够快速恢复营业。预计2020-2022 年，公司归母净利润为-21.45/0.36/5.84 亿元，考虑 20-21 年预计均受疫情影响，22 年预计公司可恢复正常营运状态，2022 年去除地产业务，预计度假村及旅游目的地贡献净利润约
4.56 亿元，参考行业可比公司估值，给予 2022 年 20 倍 PE，则该两项业务对应市值 91. 2 亿元，

叠加地产对应净现值 3.73 亿元，截至 2019 年末，公司未抵押土地使用权账面价值 13.13 亿元，
按 10 年期摊销，至 2022 年，预计该部分土地使用权账面价值 9.19 亿元，预计公司合理市值水平
104.12亿元，目标价 9.99 港元，仍有 22.59%上升空间，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示: 海外疫情若扩散速度加快，则境外度假村可能持续长时间、大面积关停；地产项目若建设进度延期，则存在无法按时结算交付的风险；亚特兰蒂斯入住率下滑风险。