公司发布 2020 年三季报：1-3Q2020 实现营业收入 79.56 亿元（YoY +12.67%），实现归母净利润
10.23 亿元（YoY -4.34%），扣非后归母净利润 9.53 亿元（YoY +20.11%），其中 Q3 实现营业收入 20.39 亿元（YoY +13.28%，QoQ -26.10%），Q3 归母净利润 1.96 亿元（YoY -10.38%，QoQ
-48.41%），Q3 扣非归母净利润 1.37 亿元（YoY +33.49%，QoQ -62.81%）， Q3 非经常性损益主要来自于远期结售汇业务，以对冲汇兑损失，业绩基本符合预期。整体看， 1-3Q2020 毛利率
26.30%，其中 Q3单季度毛利率环比下滑 1.4pct至 24.75%，前三季度加权平均 ROE 同比下滑 0.33pct
至 18.97%，盈利能力维持稳定。此外公司回款良好，现金流稳健，Q3 单季度经营性现金流净流入
7.51 亿元，环比增长 28%，同比增长 15%。
农药销售淡季产销量降低叠加主要产品价格下滑，主营业务营收环比下降。分业务看：1-3Q20 公司杀虫剂板块实现营收 23.88 亿元，其中产销量分别为 12346、12331 吨，销售均价 19.37 万元/吨， 同比下滑 6.31%，主要是因为农药景气下滑，农用菊酯产品价格下滑所致。环比看公司Q3 杀虫剂板块销售淡季销量环比下滑 42.59%至 2629 吨，细分产品结构调整导致销售均价环比提升 42.37%至
24.14 万元/吨，整体 Q3 杀虫剂板块营收环比下滑 18.26%至 6.35 亿元；Q3 功夫菊酯、联苯菊酯市场均价分别为 17.96、20.05 万元/吨，环比分别下滑 15.4%、10.1%；1-3Q20 公司除草剂板块实现营收 17.58 亿元，其中产销量分别为 37203、39201 吨，销售均价 4.49 万元/吨，同比提升 1.14% 环比看公司 Q3 除草剂板块销量环比下滑 18.03%至 11162 吨，草甘膦等低价产品 Q3 占比较高叠加沈阳科创烯草酮、硝磺草酮、异噁草松等高单价产品价格环比下滑导致板块均价环比下滑 21.15%至
4.03 万元/吨，整体 Q3 除草剂板块营收环比下滑 35.37%至 4.50 亿元。此外公司 Q3 单季度由于汇兑损失导致财务费用环比大幅增加至 8584 万元，公司采用远期结售汇业务对冲汇兑损失，单季度公允价值变动收益 6187 万元。
菊酯价格触底存量业务业绩下滑风险充分释放，优嘉三期叠加创制药不断放量，公司新一轮成长开启
在即。截至目前功夫菊酯、联苯菊酯市场价格分别为 17.0、19.6 万元，已经回落至上轮供给侧改革前的水平，与 2017 年初价格水平相当，考虑到 17 年至今没有菊酯大规模扩产，我们认为当前供需格局下短期菊酯价格已触底，公司江苏基地存量业务下滑风险充分释放；增量业务方面：一方面公司 19 年底动工的优嘉三期（中化植保产业园一期）目前进入试生产阶段，建设有 10825 吨菊酯原药及中间体、1000 吨苯醚甲环唑等等项目，总投资额 20.2 亿元，总投资收益率 18.4%，业绩贡献在即； 另一方面公司沈阳基地在扬农接手后内部挖潜成效显著，通过不断技改以扩大产能、降本增效，显示 出扬农一贯优秀的工艺优化能力；此外，扬农在农药产业链的高附加值创制药环节储备深厚，Q3 单季度研发费用 8846 万元，同比增加 2477 万元，研发投入在国内农药公司中首屈一指，9625、9080 等创新药的持续推广并被市场逐步接受，未来 1602、1604 等将会不断推向市场，未来业绩贡献有望超出市场预期。
成熟的研产销体系下，专利药投放品类及质量有望逐步提升，依托先正达集团平台走向世界。公司植 保产业园二期（优嘉四期）项目环评已受理，将建设联苯菊酯、氟啶胺、羟哌酯等 8,510 吨/年杀虫剂、6,000 吨/年除草剂、6,000 吨/年杀菌剂和 500 吨/年增效剂项目，预计总投资 23.3 亿元，达产后年均营业收入为 30.45 亿元，总投资收益率 23.8%，延续公司高成长性；此外，公司子公司农研公司建有国内农药行业目前唯一的新农药创制与开发国家重点实验室和农药国家工程研究中心，开发了 多个农药新品种，包括氟吗啉、四氯虫酰胺、乙唑螨腈，均成为国内市场上的主导产品，随着公司研 发投入加大及组织架构优化，未来研发管线产品有望逐步投向市场，公司专利药营收及利润占比将逐 步提升，扬农作为 SAS 平台农化资产之一，定位愈发清晰，将充分发挥自身在农药原药研发、生产中的技术和工程优势，有望依托先正达集团平台成为世界领先的农药研发、生产企业。
投资建议：主营产品价格下滑，下调公司 2020-2021 年盈利预测，维持 2022 年盈利预测，预计2020-2022 年归母净利润 12.00、14.50（原 13.29、15.01）、17.25 亿元，当前市值对应 PE 为 22X 18X、15X。联化科技、利尔化学、利民股份等行业可比公司 2020 平均 PE 估值 28 倍，维持“买入评级。
风险提示：1）新项目进展不达预期；2）产品价格大幅回落。