维持中性评级。国内客流率先恢复，业绩改善相对缓慢。下调国际客
流假设，且考虑定增完成导致股本增加 14%，下调 2020-22 年 EPS 预测至 0.01/0.15/0.41 元（原 0.01/0.18/0.59）。暂假设主体工程由上市公司投资，假设资本开支 220 亿元左右。维持目标价 14.65 元。
三季度经营改善较为缓慢。前三季度客流同比缩减 47%，收入-39%，
成本-18%，净利-3 亿元。白云三季度客流恢复明显快于行业，9 月国内客流率先恢复。Q3 客流同比缩减 29%，较 Q2 大幅缩窄 30%；Q3 净利-1.3 亿元，与Q2 相当，改善速度慢于客流复苏。机场成本相对刚性，且随着客流恢复，预计部分外包业务成本增加，同时上半年社保减免政策停止，Q3 成本环比上升 13%。
非航收入确认有待年底协商。非航业务是公司利润核心。Q3 新增应
收账款 3.7 亿元，推测公司继续按商业合同暂估非航收入，年底需协商确认全年收入。考虑白云免税合同年度保底相对较低，且分成比例递减激励机制保障经营积极性，我们维持免税合同履约假设。广告是2B 可选消费，广告发布收入受疫情影响明显，需注意部分广告商合同执行能力，我们维持 2020 年广告减免 2 个月保底租金的假设。
下调国际客流假设。新冠疫苗从上市到实现疫情有效控制仍需时间，
预计 2021 上半年国际客班管控措施大概率延续，下调 2021 年国际客流较 2019 年恢复 20%（原 50%），2022 年恢复 80%（原 117%）。
风险提示。扩建风险，商业违约，疫情持续，融资摊薄，政策风险。