报告摘要：
A 股处于业绩与估值的“角力期”，我们推荐的“估值降维”沿三阶段接力演绎。阶段一：Q2 起工业生产率先修复，我们提示“估值降维” 率先沿着涨价与率先补库的中游制造业展开。阶段二：下游可选消费行
业 Q3-Q4 改善趋势有所提速，9.20 报告推荐外需拉动可选消费及交互放开受益的服务业。阶段三：11.8 提示分子端盈利改善趋势进一步增强估值降维继续下沉至大金融。市场行业表现沿着“估值降维”接力验证
本周盈利修复的信号依然偏积极。一方面 Q3 央行货币政策执行报告对
经济修复给予肯定评价，另一方面高频的工业企业利润、及工业品价格数据仍在改善：1. 1-10 月工业企业利润同比增速由负转正；2. “出口链相关的设备制造业依然保持高速盈利增长；3. 上游资源品在持续涨价的趋势下盈利回暖有所提速；4. 10 月产成品库存仍在回落，但制造业结构补库趋势延续，继续关注 PPI 分项上升+产能品补库+毛利稳定的交集行业； 5. 工业品涨价趋势延续，与工业企业利润形成呼应。
经济修复使金融条件宽松的必要性下降，央行 Q3 货政执行报告释放信
号。央行货政报告再提“总闸门”，回顾近年来关于“总闸门”表述两次
重要节点（16 年底与 19 年 4 月），随后特征：1. A 股市场因货币政策定调由宽转紧而有下跌；2. 社融增速的高点相继出现；3. 配套央行公开市场操作释放收紧的信号。因此我们推断未来流动性供给层面将继续趋于收敛。此外，从“价”上来看贷款加权利率 2019 年 Q1 以来首次回升，从历史可比时段来看随后 1 个季度周期与金融风格更为占优。
A 股估值在连续两年扩张后大概率转向收缩。盈利驱动增强+金融条件
收敛的组合下，配置坚定“估值降维”。延续 11.8 报告对“估值降维”
第三阶段的看法：自中游制造、可选消费的估值修复相继发生后，“估值降维”继续沿着经济改善的后续线索展开，结合当前线索主要集中在：
1.“出行链”交互限制进一步放开的服务业（休闲服务、航空机场）；2.景气拐点确认、资产质量改善的大金融（银行/保险）；3. 低库存的涨价品种，以海外需求抬升及国际定价的资源和材料（工业金属、能化）。
盈利更强劲，估值再降维。分子端积极信号继续累积，而金融条件收敛，
A 股连续两年扩张的估值面临压力。盈利更强劲，估值再降维，贷款加权成本触底回升后 1 个季度对顺周期风格有利，配置深化“估值降维”：
1. 出口链及国内交互放开下景气提速可选消费/服务（汽车、休闲服务、航空）；2. 涨价或需求改善配合产能/库存周期启动制造业（工业金属、玻璃、通用机械）；3. 景气拐点确认的低估低配大金融（银行、保险）。主题投资关注国企改革（上海深圳国资区域实验）。
风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。