拟收购广惠公司 21%股权，资产重组有望提升盈利能力

粤高速筹划新一轮重大资产重组，拟使用现金向股东方省高速收购广惠公司 21%的股权（公告 11/25）。收购完成后，我们认为：1）公司主控公路里程增长近一倍；2）公司 2019 年备考 ROE 将从 12.8 %提升到 17.8%； 3）公司 2019 年备考归母净利将增厚 13.3%到 14.3 亿元。4Q20 公司有三大看点：佛开南段有望延长收费期；政府对免费期补偿有望落实；公司拟收购广惠高速 21%股权；资产收购逻辑已兑现，关注另外两个催化剂。考虑收购尚待股东大会审议，我们模型尚未纳入该事项，预计 2020/21/22 年EPS 为 0.23/0.72/0.64 元，目标价 8.46 元，维持“买入”评级。

广惠高速位于珠三角，惠州临深，地理位置优越

在收购完成后，粤高速对广惠公司的持股比例从 30%提升到 51%，广惠公司将从长期股权投资转为合并列示。粤高速主控里程将增长近一倍（154 公里→307 公里），权益里程将增加 12.5%（264 公路→297 公里）。公司 2019 年备考营业收入将增加 63%到 50 亿元。广惠高速全长 153 公里，双

向 4 至 6 车道，于 2003 年建成通车，石湾至凌坑段和萝岗至石湾段的收

费期分别至 2029 年和 2027 年。广惠高速连接广州与惠州，地理优势突出。惠州紧邻深圳东部，受益于大湾区一体化，有望承接深圳产业外溢需求。广惠高速已恢复增长，2020 年 5-9 月的日均通行费收入同比增长 10.3%。

ROE 有望大幅提升，出售方做三年利润承诺

本次交易的对价为 24.9 亿元，对应项目估值为 11.8x 2019PE，按业绩承诺对应 10.7x 2021PE，股权现金流 IRR 超过 9%。广惠高速公司 ROE 高达 28.7%，并表后将大幅提升粤高速 ROE 水平。收购完成后，公司 2019 年备考归母净利将增厚 13.3%到 14.3 亿元，备考 ROE 将提升 5 个百分点到 17.8%。出售方做出 20/21/22/23 年业绩承诺分别为 6.5/11.2/12.3/13.7 亿元；若收购在 2020 年完成，业绩补偿期为 2020-2022 年；若收购在 2021

年完成，业绩补偿期为 2021-2023 年；其中，2021 年的承诺净利润较 2019

年增长 11%，2022 年承诺净利润同比增长 11%，2023 年亦同比增长 11%。

高股息彰显配置价值，维持“买入”评级

考虑本次收购尚待股东大会审议，我们维持 2020/21/22 年归母净利预测4.9/15.0/13.5 亿元。如果交易在 2020 年内完成，我们预计公司 2020/21/22 年归母净利将增厚 19.3%/12.7%/16.1%到 5.8/16.9/15.6 亿元，对应的 PE 估值为 24.6/8.5/9.2 倍，对应的股息率为 2.8%/8.3%/7.6%（假设分红率维持 70%）。我们维持目标价 8.46 元，取 DCF（9.06 元）测算和 PE（7.86元）测算的均值。PE 测算是基于 11.0x 2021PE 不变，参考行业估值中枢9.0x 2021PE，因公司分红率高于行业而给予溢价（溢价率约 25%左右）； DCF 测算是基于 WACC =7.12%。维持“买入”评级。

风险提示：珠三角经济增速放缓，路网分流高于预期。