核心观点
转型成效显著，发展战略明确：公司前身为 1958 年成立的无锡锅炉厂， 2017 年与母公司国联环保资产重组，注入热电与环保运营资产。公司发展战略明确，打造以热电与电力运营为主体的内部现金流业务，同时布局大固
废，以环保为增长主要突破口，并进一步调动区域资源优势，形成热力电力与大固废处理一体化的区域综合城市服务商。
热电运营及参股资产现金流充沛，助推业务扩张：资产重组后，2017-2019 年热电运营及参股资产合计年均贡献现金流 6.2 亿元，基本可以覆盖资本支出（其中 2019 年环保业务占比在 80%以上），热电现金牛资产为环保业务
拓展的压舱石，是发轫环保领域的核心竞争力之一。
大固废全面布局，打造区域综合城市服务模式：截至 1H20 公司垃圾焚烧/污泥/餐厨/藻泥运营产能 1600/2490/440/1000 吨/日，环保运营产能增长迅速20-22 年环保运营收入增速 CAGR 有望达 43%（对比 18-19 年收入 CAGR
为 23%）。同时公司深耕无锡市，打造涵盖发电、供热、垃圾处理、污水污泥、餐厨的能源与环保一体化示范项目，收入端打通全产业链条，成本端产业链内部协同降本增效，为将来潜在的异地复制提供成熟案例。
无锡市龙头国企，股权激励增强活力：公司实控人为无锡市国资委，持股73.35%。2020 年 4 月公司出台股权激励计划，涵盖董事、高管、核心业务骨干共 251 名，占全体员工数量的 7.1%。同时核心管理团队均在公司长期
任职，管理结构稳定确保发展战略长期执行。
财务预测与投资建议
我们预测公司 2020-2022 年的归母净利润为 5.58/6.49/7.51 亿元，每股收益为 1.00/1.16/1.34 元。根据可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2021 年 PE15x，给予目标价 17.40 元，首次给予买入评级。
风险提示
环保设备销量不达预期；环保运营服务项目拓展及毛利率提升不达预期；热电运营服务项目拓展不达预期；环保工程拓展不及预期及竞争环境恶化。