本报告导读：

南航 2020 年经营表现好于预期。2021 年货运有望持续景气，Q1 业绩压力较大，暑 运旺季有望显著盈利。长期利润趋势取决于广州–北京双枢纽运营成效。

投资要点：

 维持谨慎增持评级。

维持 2021-22 年净利预测为-20/23 亿元，新增2023 年净利预测为 50 亿元，EPS 为-0.13/0.15/0.33 元。参考历史估值，并考虑未来数年盈利能力有望逐步上行，按照 1.7 倍 PB，上调目标价至 7.46 元（原 6.97），维持“谨慎增持”评级。

疫情冲击下，经营表现好于行业。受新冠疫情影响，航空需求持续抑制，2020 年南航 ASK 缩减 38%，客座率降 11.4%，客收降 6.1%，收入缩减 40%。而成本相对刚性，归母净利录得亏损 108 亿元。若剔除飞机及相关设备资产减值损失约 40 亿元，南航经营表现好于我们2020 年 9 月初预测与行业水平，主要源于货运利润贡献超预期。

货运有望持续景气，客运盈利恢复缓慢。南航仍保有货运板块，2020年南航货运物流公司盈利超40亿元。预计2021年国际客班恢复有限，腹舱运力短缺将维持国际货运市场景气。公司 2020 年底对货运物流公司增资扩股，由全资降至持股 55%。预计 2021 年货运利润贡献缩减，公司盈利恢复节奏将更贴近行业。考虑国内客运市场供过于求，维持南航 2021 年亏损预测，盈利恢复有待 2022 年。

短期旺季或显著盈利，长期盈利取决于枢纽战略。南航成本管控优秀，经营策略积极，成效显著。航网与客源结构成就南航旺季盈利弹性，若国内疫情控制良好且假期出行正常化，预计暑运等旺季有望显著盈利。长期利润趋势将取决于广州-北京双枢纽运营成效。

风险提示。疫情持续，政策风险，经济下行，汇率油价，安全事故。