2020 年业绩低于我们预期

公司公布 2020 年业绩：收入 47.51 亿元，同比下滑 30.14%；归母净利润 0.97 亿元，同比下滑 89.78%，低于我们预期，因欧美疫情反复造成 4Q20 公司订单恢复程度低于预期。

►海外疫情造成需求下滑，面料、成衣产能利用率下降影响收 入。分产品看，2020 年面料、衬衣、防护用品收入分别同比-31.3%、-32.8%、+100%至 33.71 亿元、8.67 亿元、1.85 亿元，收入占比分别为 71%、18%、4%。公司以出口中高端色织面料和成衣为主，因欧美疫情长期持续，用于中高端正装、衬衣的面料需求下滑造成公司接单受到负面影响，2020年面料、服装产能利用率仅为 64%、80%（2019 年分别为 94%、90%）。

►产能利用率下滑拖累毛利率下降。因产能利用率降低及产品结构结构调整，2020 年毛利率同比下滑 8.4ppt 至 19.9%，此外因棉花大幅涨价而公司定价有所滞后，4Q20 公司毛利率下滑 12.4ppt 至 13.9%。经营去杠杆造成销售、管理费用率同比+0.2ppt、+1.2ppt。公允价值变动损益及投资收益合计 3,897万元，同比 2019 年的 2.63 亿元大幅减少，因此净利率同比下降 12ppt 至 2%。

►存货周转天数上升，经营性现金流同比下滑。2020 年末报表库存19.9 亿元，同比降低 18%，存货周转天数同比增加 48天至224 天，主要因疫情影响部分面料和衬衣延迟发货。经营性现金流同比降低 45.4%至 5.9 亿元，主要因销售收入同比减少以及票据到期支付所致。

发展趋势

公司可转债募投项目功能性面料和高档印染面料生产线正在建设中，越南鲁安 300 万件衬衣生产线预计于 2021 年 3 月完成厂房建设。

盈利预测与估值

我们维持2021/22年EPS预期0.51/0.88元不变。当前股价对应13/7倍 2021e/22e 市盈率，维持跑赢行业评级，维持目标价 7.84 元不变，对应 15.5/8.9 倍 2021/22 年市盈率，较当前股价有 20%的上行空间。

风险

海外疫情反复造成订单下滑，募投项目进度不及预期。