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1本轮硅料景气周期将持续多久？
21 年：供需紧平衡，看价格中枢继续上行。21 年硅料有效产能 58 万吨（西门子法 54.3 万吨+颗粒硅 3.5 万吨），以硅耗 2.95g/W，容配比 1.13测算，可支撑装机量 174GW，略高于我们预测的 21 年 166GW 装机需求，呈供需紧平衡格局。
从 Q2 往后看，预计 Q2-Q4 硅料有效供给可支撑终端装机 42、43、47GW， 而终端需求分别为 38、43、53GW。预计 Q2 硅料价格有望企稳/小幅回落，下半年将继续上行。
22 年：供给紧张格局缓解，硅料价格中枢下行，但仍处历史高位。2022年硅料有效产能 76 万吨（西门子法 70 万吨+颗粒硅 6 万吨），以硅耗2.9g/W，容配比 1.15 测算，可支撑装机量为 228GW，较预计 22 年 205 GW装机需求高 23GW。相比 21 年，供给紧张格局得到缓解，看价格中枢下
行。但由于硅料环节各公司成本曲线已拉开，可锚定成本最高的海外企业 （瓦克、OCI 等）现金成本看硅料价格的底，对应下限约 8.8 万元/吨。
当下硅料价格已高于 12 万元/吨，我们认为 21 年价格还将上行，22 年虽有回落但将高于 8.8 万元/吨，处历史高位。预计本轮景气周期还将持续较 长时间。
- 大全的核心竞争力何在？
a、 低电耗+低电价打造成本护城河。20 年前三季度公司生产成本 4.2 万 元/吨，排名行业第二。电力成本是影响生产成本的最重要因素，我们测算公司电价及电耗分别为 0.2 元/Kwh、62Kwh/kg，较同行可比公司分别低 40%、11%。
b、 单晶料占比高，盈利能力强。新疆大全单晶料占比达 98%，处行业领先水平单晶料与多晶料生产成本一致，售价较后者高约 4 万/吨。根据测算，产品中单晶料占比提升 1%，公司单吨净利可提升 500 元。
c、 产品达电子级硅料标准，可用于 N 型硅片和电池片的生产。N 型硅片要求硅料中杂质浓度低，其标准与电子级硅料相近。由于 N 型电池片效率较 P 型更高，预计未来将成为行业主流。公司在产品迭代过程中具备技术优势。
- 公司估值：
21 年：硅料价格中枢 102 元/千克（不含税）。公司 21 年出货量 8 万吨。公司 21 年收入 82.5 亿元，利润 39.8 亿元。22 年：硅料价格中枢 84 元/千克（不含税）。公司 21 年硅料出货量 11.5 万吨。公司 21 年收入 97.2亿元，利润 40.5 亿元。
给予公司 21 年 PE 20X-30X，目标价格 41-62 元。
