销量快速增长，产能布局优化进一步提升竞争力，维持“增持”评级

公司发布 2020 年年报，20FY 实现营收 48.6 亿元，yoy+27.9%，归母净利润5.66 亿元，yoy+30.9%，符合市场预期，实现扣非净利 5.59 亿元，yoy+37%。20 年公司产销量均突破 1 亿平米，同比增 37%/29%。20FY 公司 CFO 净流入 5.76 亿元，同比减少 37.5%，收现比同比略降 2.85pct，地产直销客户收入增速较快或是主要原因。我们认为公司产能端通过收购实现了在华东地区的布局，后续广西区域产能也有望进一步释放，而 B/C 双轮驱动的战略有望使公司在保持较高增速同时维持较好的财务质量，预计 21-23 年EPS1.81/2.32/2.89 元，维持“增持”评级。

建陶 B/C 端销售均取得较好增长，同口径毛利率改善，

20Q1-4 公 司 单 季 度 营 收 同 比 -20%/30%/44%/45% ， 归 母 净 利 同 比-26%/58%/17%/45%，扣非归母净利同比-51%/75%/34%/44%，疫情后公司经营恢复较快。20FY 公司建陶收入 47.69 亿元，yoy+25.6%，其中经销yoy+18%，占比 56%，地产直销 yoy+37%，占比 44%，B/C 端均取得较好增长。20FY 公司建陶产/销量 1.14/1.01 亿平方米，销售单价 47.2 元/平方米，同比降 1.46 元/平米，我们判断与地产占比上升相关。公司建陶业务毛利率同口径下有所上升，我们将 19FY 运输与切割费加入营业成本，测算 19FY毛利率 34.24%，20 年同比上升 0.44pct，或与高毛利品类占比提升相关。

费用率相对稳定，后续规模效应有望逐步显现

20FY 公司销售费用中的运营费/其他费用率同比变化+1.3/-2.5pct，运营费率上升或与 B 端直销业务快速增长相关，管理/研发/财务费用率同比变化+0.03/+0.03/+0.09pct。我们认为随着后续公司产能的逐步释放，费用端规模效应有望逐步体现。尽管 B 端业务增长较快，但公司保持了较好的运营效率，流动资产周转率同比升 0.07 次，我们认为体现了公司较强的账期管控能力，较高的 C 端占比或也对公司财务质量保持较好水平具有积极影响。除收现比略有下降外，公司加大原材料采购、保证金支出同比增加较多或也是 CFO 净额同比下行的原因。

龙头市占率有望持续提升，维持“增持”评级

据公司年报，16-20 年建陶行业 CR10 提升 3%，我们认为在减排趋严、下游集中度提升情况下，行业集中度有望加速上升。公司作为行业龙头，在产品创新，渠道开拓和产能布局方面优势明显。预计公司 21-23 年EPS1.81/2.32/2.89 元，看好公司持续成长性，给予 21 年 25 倍 PE，对应目标价 45.25 元，维持“增持”评级。

风险提示：激烈竞争产品降价幅度超预期，地产下游回款不及预期。