导读：公司组织架构调整，管理效率和能力得到充分释放与提升，加速酒店扩张速度。2023 年酒店数量与利润体量有望较2019 年翻倍。目前酒店仍处于周期底部区域，未来 3 年有望迎来上行周期。

大刀阔斧改革治理结构，管理、效率提升迎来新局面

在全球疫情背景下，公司于 2020 年初提出设立中国区与双总部，大刀阔斧改革组织架构，深耕中国市场。1）前端：保留维也纳与铂涛品牌原领导班子，不破坏品牌基因；同时吸纳维也纳与铂涛的优秀经理人才入驻中国区核心管理层，深度融合各品牌运营格局，依托维也纳狼性文化激发整个锦江中国区的品牌活力。2）后端：设立一中心三平台，大力推进产品创新开发、会员资源整合、财务系统数字化转型、集团层面统一采购。3）效果：品牌管理与产品升级能力的提升有助于扩张下沉市场，会员资源、财务及采购整合则充分释放规模优势，降本控费将更上台阶。对标华住，公司盈利能力提升改善空间较大。

拓店提速，成长性斜率显著上抬，周期性逐步弱化

在组织结构整合优化管理能力的背景下，2020 年初公司提出未来三年开业 1.5 万家门店计划，扩张速度显著提升，带来更高业绩成长。经测算，当前开店速度能带来 22%-26%的业绩增长，明显高于原有开店速度带来约 17%的业绩增速。同时，随着加盟店占比的提升，周期性逐渐被弱化，即利润增速对 RevPAR 变化的敏感性下降，未来公司成长属性的主导地位提升。

下沉市场与终端升级提供广阔增长空间，规模与资本优势带来 强者恒强，格局不断向龙头集中

与欧美成熟酒店市场连锁化率 40%/72%相比，我国酒店业连锁化率仅 26%，提升空间较大。其中三四线城市拥有我国 60%以上酒店，且连锁化率仅 17%，连锁酒店发展潜力更大。在需求端消费升级助推、供给端人工与租金等成本费用上升倒逼下，终端升级是打开成长空间又一重要方式。以锦江酒店为代表的龙头酒店集团凭借着先发带来的规模优势、资本优势形成强者恒强的扩张、并购良性循环，后进入者难以打破龙头资源壁垒，行业趋势的主旋律是不断集中。对标美国成熟市场，我国酒店业龙头集中度依然有一倍以上提升空间。

行业回暖至上轮底部，形成周期向上期权

中国酒店业上轮周期上行自 2015 年始，2017 年达到入住率增速顶点后，2018年步入下行周期，2019 年底基本触底。2020年新冠疫情的冲击在酒店周期底部“挖坑”，历经一年的抗疫工作后，2020 第四季度龙头酒店经营数据率先恢复，接近 2019年底水平，走出“疫情坑”。摆脱疫情影响后，未来酒店业将重新进入周期复苏通道，促进 RevPAR 上升，为公司带来相对可观的业绩增长弹性。

投资建议： 我 们 预 计 2020-2022 年 公 司 实 现 营 业 收 入94.77/150.82/172.08 亿元，归母净利润 1.29/14.35/17.85 亿元；对应 PE 为 443.60/39.87/32.07x。首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：疫情反复影响出行，拓店速度不及预期，宏观经济波动影响消费活力。